– La tasa interanual del IPC EEUU ha bajado una décima hasta situarse en el 4,9%, algo mejor que el 5% esperado. Sin embargo, el recorte, aunque esperanzador, es mínimo. ¿Está realmente dando sus futuros la política monetaria restrictiva de los bancos centrales?

La política restrictiva está dando sus frutos, claro, lo que no puede hacer es hacer es milagros porque cuando un agente económico que pesa prácticamente el 50% del PIB, como es el Estado, continúa gastando muchísimo más y aumentando el endeudamiento y el déficit, obviamente el impacto sobre la inflación de los agregados monetarios,  es menor. La Reserva Federal ha conseguido algo muy importante: si miramos el mercado de materias primas en el momento en el que la Reserva Federal empieza a subir los tipos y a restringir la cantidad  de dinero, las materias primas principales de todo el mundo se han dado la vuelta y están cotizando en negativo, a pesar de recortes de producción, a pesar de aumento de demanda de China y otros factores. Por lo tanto, el factor monetario que afecta a las materias primas ha tenido un impacto muy evidente de mejora en el proceso de contención de la inflación, pero la Reserva Federal no puede hacer milagros. Para bajar la inflación hay que reducir el gasto público, aumentar los tipos y reducir la cantidad de dinero. La Reserva Federal no puede bajar el gasto público. Entonces, cuál es el gran problema  de la contracción monetaria que estamos viviendo ahora es que está recayendo completamente sobre el tejido productivo. Las subidas de tipos y la contracción de dinero están redundando en una contracción de crédito al sector productivo y eso, obviamente, tiene efectos negativos a medio plazo, pero la Reserva Federal está haciendo lo que debe hacer y lo está haciendo todo lo bien que puede hacer con las herramientas que tiene.  

– ¿Atisba alguna pausa en las subidas de tipo de interés?

El Banco Central Europeo (BCE) ya está dando señales de que, a lo mejor, las subidas de tipos no paran en julio. Parecía el otro día en Bloomberg los mensajes de algunos miembros del BCE que decían, cuidado, que la inflación está muy elevada en el caso de Estados Unidos. La inflación subyacente sigue muy elevada en el caso de Europa también, por lo tanto, incluso podrían subir los tipos otra vez además de julio, ¿de acuerdo? El inversor debe estar más bien posicionado a que los bancos centrales suban los tipos a que los bajen. El escenario con el que nosotros trabajamos es que subirán los tipos una o dos veces más y luego  los mantendrán. La idea de que luego los vayan a bajar rápidamente, como tiene estimado alguna parte del consenso, me parece como mínimo debatible. 

– Casi todos los bancos centrales tienen un objetivo de inflación del 2% y sus políticas si la inflación se dispara es usar todos los instrumentos para reducirla hasta dichos niveles. ¿Este objetivo del 2% es realmente tan bueno? ¿Y si permitir un poco más de inflación ayuda a que las medidas de los bancos centrales no sean tan dañinas para la economía en general?

Le diría a la gente, ¿cómo ve usted empobrecerse un 1% adicional cada año? La inflación es la pérdida al poder adquisitivo de la moneda y pasar de un 2% o un 3% o un 4% anual es una monstruosidad en acumulativo, es una monstruosidad, es una locura el que siquiera se esté planteando y desde luego es mucho más peligroso que se plantee que tener un objetivo de una inflación del 4% sea algo aceptable cuando una inflación del 2% anual ya en sí misma es una importantísima reducción del poder adquisitivo. Recordemos que estamos recibiendo todos los días mensajes en los medios de comunicación de que los salarios desde 2008 han perdido un 15-20% de poder adquisitivo y la gente parece como que eso viene de la nada, eso viene de una política monetaria ultra expansiva. Si no nos damos  cuenta de que elevar el objetivo de inflación no solamente es extremadamente negativo para la economía general es que es extremadamente negativo para el mercado también. Recordemos que la inmensa mayoría de los inversores de largo plazo tienen carteras que están orientadas a un porcentaje significativo a renta fija que con un 4% de inflación anualizado significaría que las enormes pérdidas no realizadas en las carteras de bonos de tantos fondos de pensiones serían gigantes.

– Una de las consecuencias de las subidas de tipos ha sido la quiebra de varios bancos en EEUU, lo que ha generado una crisis bancaria también en Europa con la caída de Credit Suisse, ¿cree que hay un problema en la banca regional de EEUU? ¿Cómo ve a la banca europea?

El problema de la banca no es por las subidas de tipos, el problema de la banca es porque hay una enorme exposición a activos extremadamente sobrepreciados. Para empezar en el caso de la banca regional salta primero porque el activo más sobrepreciado y más que se ha convertido en igualmente volátil e igualmente arriesgado es el bono soberano. Pero claro la banca europea parece como si fuese inmune a todo esto, pero la banca europea tiene una enorme exposición al crédito soberano no solamente en bonos sino además en préstamos al sector público desde infraestructuras hasta todo tipo de actividades, empresas públicas… Por lo tanto, decir que la banca europea es inmune a los problemas que se están reflejando en la banca regional, que no es una causa de nada es un síntoma, es un síntoma de muchos años de tipos de interés reales y nominales negativos en el caso de la eurozona y del exceso de riesgo acumulado. Echar la culpa a los tipos de interés a subir los tipos de interés es un poco como echarle la culpa al que le dice a una persona que ha bebido demasiado que se ha tomado demasiadas copas. 

– ¿Cómo calificaría los resultados empresariales de los bancos cotizados del Ibex 35? 

Los resultados de los bancos son decentes, son buenos pero no podemos olvidar que los resultados son buenos fundamentalmente porque los bancos no están haciendo provisiones y los bancos deberían estar haciendo provisiones para un entorno en el que macroeconómicamente y los riesgos de aumento de morosidad pueden aumentar y por prudencia deberían hacerse provisiones significativas. También es importante entender que por fin los bancos empiezan a tener un poco de rentabilidad por margen de intermediación, esto es algo claramente positivo pero es muy complicado esperar que la rentabilidad sobre activos tangibles o la rentabilidad sobre el capital (ROE) realmente empiece a generar rentabilidad beneficio con respecto al coste de capital. Los bancos están mejorando, los resultados de los bancos españoles son relativamente positivos pero no son resultados que podamos tildar de históricos ni magníficos. Son bancos que están todavía en un proceso de recuperación tras años de tipos negativos y de rentabilidades desastrosas con respecto al coste de capital.

– Ha comentado el momento de la banca, las caídas de las materias primas… ¿en qué sectores ve oportunidad?

El Banco Central Europeo (BCE) ya está dando señales de que, a lo mejor, las subidas de tipos no paran en julio. Parecía el otro día en Bloomberg los mensajes de algunos miembros del BCE que decían, cuidado, que la inflación está muy elevada en el caso de Estados Unidos. La inflación subyacente sigue muy elevada en el caso de Europa también, por lo tanto, incluso podrían subir los tipos otra vez además de julio, ¿de acuerdo? El inversor debe estar más bien posicionado a que los bancos centrales suban los tipos a que los bajen. El escenario con el que nosotros trabajamos es que subirán los tipos una o dos veces más y luego  los mantendrán. La idea de que luego los vayan a bajar rápidamente, como tiene estimado alguna parte del consenso, me parece como mínimo debatible. 

En este entorno los consumidores están mostrando una fortaleza bastante mayor a lo que probablemente podíamos esperar y eso es positivo pero mucho de ello viene del consumo de ahorro. Creo que el sector del lujo, el sector de la Defensa, todo lo que tiene que ver con seguridad y ciberseguridad todo lo que tiene que ver con tecnología, con beneficios no con unicornios, yo creo que también es muy importante echarle un vistazo a los sectores verdaderamente ESG. Cuando digo verdaderamente ESG me refiero a que cuando se habla de sostenibilidad lo más insostenible que hay son las pérdidas, para mí es importante que se le preste atención no solamente la parte medioambiental y la parte social sino la parte de que se generen beneficios y la g que nos tendemos que muchas veces en el mundo de la inversión socialmente responsable nos olvidamos de la g la gobernanza y que el problema  de gobierno corporativo en muchas empresas particularmente europeas muy ligadas peligrosamente a los gobiernos no es pequeño. Creo que ahí hay oportunidades muy importantes pero hay que ser, lo decimos siempre todos los gestores y todos los operadores de mercado, selectivos pero es que hay que serlo y creo que hay muy buenas oportunidades en Estados Unidos, creo que hay muy buenas oportunidades en los sectores disruptivos y que inciden sobre esos factores importantes como son la demografía, la sostenibilidad y la tecnología. Sería bastante más cauteloso con los sectores que más se han favorecido en los dos últimos años, que son los más ultra cíclicos. Los más expuestos al ciclo económico e incluso las materias primas.

– También hablamos del petróleo cae más de un 10% en el año a pesar de los recortes de producción por parte del OPEP+, ¿que está descontando realmente el precio del crudo? ¿Ve una recesión importante o sea cree que el precio del crudo refleja esa posible recesión? 

El precio del crudo está reflejando varios factores: el primero es el monetario, ya que cuando hablamos de materias primas todo el mundo habla de oferta, demanda y riesgo geopolítico… Y nos olvidamos del factor monetario que es el más importante de todos . Cuando en el sector del petróleo suben los tipos y se reduce la liquidez que hay en el sistema es mucho más caro almacenar petróleo, muchísimo más caro contratar barcos, mucho más caro tomar posiciones a largo plazo y muchísimo más caro incluso inasumible para muchos operadores financiar ‘margin call’ de apuestas muy agresivas apalancadas, entonces inmediatamente las subidas de tipos siempre digo: Powell 1 Putin 0. El factor monetario es clave en lo que está ocurriendo con las materias primas, ha habido dos recortes de producción por parte de los de los operadores OPEP+ y el mercado está razonablemente bien suministrado.

El petróleo descuenta el factor monetario, que las subidas de tipos y la contracción monetaria van a tener un impacto significativo sobre el precio y el segundo no te diría que una recesión, pero si la contracción que ya es muy evidente en la eurozona con 30 meses de contracción en el sector manufacturero y claro el sector manufacturero es el barril marginal en la mayoría de las economías. Por lo tanto, diría que la contracción en el sector manufacturero es prolongada. Obviamente si queremos añadir un tercer factor también lo haya: había una expectativa muy fuerte con la reapertura de China como el gran factor de aumento de demanda y lo que ha ocurrido, la evidencia es que China se está recuperando, pero se está recuperando de una manera más orientada a servicios que a construir infraestructuras que era lo que hizo en el año 2008.

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