En sus últimas entrevistas nos comentó que estaban aprovechando grandes caídas en los índices como el provocado tras la invasión de Ucrania o con la primera subida de tipos de la FED para comprar ¿Qué están haciendo en sus carteras ante movimientos como los que hemos visto en estos dos días?

Estamos haciendo lo mismo que hemos hecho durante el año. Hemos comprado en caídas todo lo que hemos podido pero siendo selectivos. Hemos evitado duraciones largas, tanto en renta fija como en renta variable (duraciones largas quiere decir growth). Hemos invertido mucho en value, pues lo hace bien con las subidas de tipos y hemos invertido en Japón, porque son sitios donde la inflación es bienvenida. Estando comprando aquellos sectores a los que explícitamente les va bien la subida de tipos, como banca y aseguradoras, y aquellos sectores que están renormalizando el coronavirus, como el turismo. Sólo ha habido un cambio que hemos hecho en septiembre y es dejar de comprar dólares y venderlos. Una vez que el BCE de forma decidida y contundente se ha puesto a subir tipos de interés a buen ritmo, el margen contra el dólar no se ampliará más y, después de muchos años, hemos vendido dólares. 

¿Cuál es el posicionamiento actual sobre la bolsa española?

La bolsa española es value, está muy representada en sectores como bancos, seguros,…etc. Estamos compradores porque la bolsa española cumple, como pocas, todos los requisitos mencionados previamente. Y hemos comprado muchas empresas porque de las que hay que evitar, aquellas con duraciones largas, en el Ibex 35 hay muy pocas. 

¿Cuál es el valor intrínseco del Ibex 35?

No ha variado. En el mercado persisten unos descuentos fundamentales espectaculares.  Tenemos un indicador que mide cuántas empresas tienen rentabilidad por dividendo que supere al PER. Este indicador debería tener muy pocas o ninguna y actualmente tenemos una rentabilidad por dividendo del 8% que supera un per de 6x y, en todo el universo que seguimos, estamos en el momento en que más hay. 

Al final esto es un reflejo de descuento. Cuando el PER es tan bajo es que la gente no descuenta nada a futuro. Para nosotros un Ibex 35 por debajo de 12000 puntos no tiene sentido y se acerca más a nivel fundamental a 13000 puntos. 

Cada vez hay más casas que creen que el suelo de los mercados podría estar a un 10-15% de los niveles actuales. ¿Cuál es su opinión?

El mercado de EEUU es el que tiene los múltiplos más caros. Ahora mismo Europa y Japón son los que tienen los múltiplos más bajos y el americano tiene múltiplos superiores a la media histórica. Más que geográficamente lo valoramos por el tipo de empresas que comentábamos antes. Somos compradores de value y no de growth al menos hasta que los tipos de interés hayan parado de subir.

Pensamos que los máximos de inflación son este año 2022 pero los máximos de tipos serán en 2023, llegando primero EEUU y luego la zona euro.  No nos planteamos comprar duraciones largas, sean de renta variable o de renta fija, hasta el próximo año.

En un reciente webinar hablaba de que subidas de tipos de interés oficiales en el 3,5% eran beneficiosas y necesarias. Pero ¿suficientes para controlar una inflación que aun hoy sigue sorprendiendo al alza?

La inflación está descendiendo, en estos meses lo estamos viendo en centésimas tanto en Europa como EEU. El pico lo tenemos detrás porque las materias primas están cayendo desde finales de abril y a nivel de materias primas, estamos en subidas de precios anteriores a la guerra. La normalización de inventarios hace ver que la inflación bajará este año y lo hará más aún el año que viene. Tipos hasta el 3,5% son positivos para la renta variable además con tipos de interés reales del 0,5%. Y es positivo porque, con tipos en esos niveles, cuando las empresas analizan la rentabilidad de su negocio y lo comparan con el coste de la deuda, a estos tipos les merece la pena seguir endeudándose. 

Es verdad que esta cifra puede subir por encima temporalmente en EEUU pues su componente es la fortaleza del mercado inmobiliario y laboral mientras en Europa el componente de la inflación es más energético. 

Sin embargo, el objetivo principal tanto de EEUU como de la Zona euro es frenar al inmobiliario porque directamente es un tercio del componente del IPC y, si sumamos lo derivado del  inmobiliario, llegamos casi al 37-38% y el segundo componente es alimentación que es un 14%. Lo que frena la subida inmobiliaria son las subidas de los costes de financiación. La hipoteca media en EEUU estaba en los últimos años en el 3% y ahora en el 7%  mientras el Euríbor ha subido más de lo que han subido los tipos de interés oficiales.  Ese objetivo que es muy importante se ha logrado en mucha medida porque los tipos hipotecarios han subido pero no pasa nada si los tipos superan temporalmente el 3.5% y  se van al 4.5% siempre y cuando después vuelven al 3.5%. 

¿En qué lugar queda la renta fija? ¿Cree que con la volatilidad actual puede empezar a ser competencia de la RV? 

La subida de tipos de interés daña a la renta fija sí o sí, eso es lo que ha ocurrido. La burbuja que ha pinchado es la de la renta fija. Un ejemplo: la República de Austria emitió un bono en junio de 2020 a 100 con un cupón del 85%. Alguien que comprara ese bono pensaría que los tipos de interés iban a estar negativos durante toda la vida. Pero la mera normalización de tipos ha hecho que ese bono valga 44. Es una burbuja que cae  y que afecta a toda la renta fija. 

El primer problema al que se enfrenta el inversor en renta fija, sobre todo aquel que alargó duraciones para buscar más yield, es ver cómo recuperar las pérdidas que ha sufrido su cartera. Algo que no va a poder hacer con renta fija. Es verdad que cuando suben los tipos hay inversores a los que le compensan para comprar renta fija sin tener que asumir el riesgo de la renta variable. Este tipo ha sido históricamente el 5%. De momento prevemos una subida de tipos hasta el 3,5% y, si esto se estabiliza, podría llegar a ese nivel y entonces dañará a los mercados.  

Si se miran las previsiones de crecimiento, el FMI habló de que el mundo crecerá este año un 3,2%. Estamos viendo una tendencia a elevar las previsiones y demorar los malos pronósticos. De momento, las compañías siguen fuertes pero para el próximo año el FMI prevé un crecimiento del 2,7%. Estamos en un escenario de buenos resultados empresariales, el catalizador hoy son precisamente estas cifras, hay estimaciones al alza porque la economía sigue fuerte. Y además, hay un catalizador adicional que será el dia que China abra sus fronteras pues la OMS está a punto de declarar el fin oficial de la pandemia. 

La economía no se hunde porque no sólo aumenta el consumo sino que está aumentando el ahorro. La clave es que la tasa de paro está en mínimos históricos, en la Zona euro no había sido tan baja, en EEUU en el 3,5% y en el conjunto de los países desarrollados está en el 4,7%, que es el mínimo histórico. Un dato que vigilamos de cerca para ver la evolución de la economía. 
 

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