– Arranque alcista en las bolsas occidentales en este 2023. ¿Qué análisis podemos hacer? 

Creo que el mercado está cotizando probablemente el mejor de los mundos, que es que la inflación deja de ser un problema, porque estamos viendo cómo remite en Estados Unidos tanto la inflación general como la subyacente y en Europa la inflación general, porque la subyacente todavía sigue marcando máximos más altos que el mes previo. Pero sí hay una sensación y se ve en las curvas de tipos que a partir de verano el mercado descuenta una alta probabilidad de que estén ya los bancos centrales en modo bajadas de tipos de interés. Y por otro lado, mientras tanto con el cambio que ha hecho China en su política de Covid cero, de repente la percepción de que China va a crecer más hace que el fantasma de la recesión global pues de repente parezca menos probable y se juntan esos dos factores. Tu gran problema, que es la inflación, se minora el riesgo de recesión que era tu otro problema potencial, que tiene menos probabilidad de ocurrir y los inversores se avanzan a comprar activo de riesgo. 

– El mundo del «dinero gratis» ha terminado. ¿Qué pasará este año con los tipos? ¿Seguirán subiendo? ¿Hasta dónde? ¿Qué podemos esperar de los bancos centrales este año?

Bueno, creo que hay dos cosas que debemos tener muy claras. La primera de todas es que el nivel de inflación, aunque está remitiendo en Estados Unidos, sigue casi un 300% por encima del objetivo de la Reserva Federal, que es una desviación históricamente alta, con una situación de desempleo perfecta, con una tasa de desempleo del 3,5% sin problemas de crecimiento económico por lo que no tendría ningún sentido que a la Reserva Federal le temblase la mano a la hora de seguir siendo agresiva con la política monetaria. Por tanto, soy de los que piensa que la Fed seguirá subiendo hasta acercar los tipos al 5%, no sé si será 4,90% o será 5,15%, pero que se va a acercar al 5% y sobre todo el mensaje que esperaría oír de la Reserva Federal a finales de este mes de enero es y se van a quedar ahí los tipos durante el resto del año. ¿Por qué? Porque tenemos que asegurarnos que el problema de inflación realmente se ha eliminado. Si por el camino hubiese una recesión económica, es probable que la Reserva Federal se sienta tentada de reducir un poco ese coste de financiación, pero es que ahora mismo no hay sobre el tapete un problema de este tipo y sin embargo los inversores están ya cotizando bajadas de tipos de interés en la parte final. En el caso de Europa llevamos un decalaje de un trimestre con respecto a Estados Unidos en todo lo que hacemos, en empezar a ver inflaciones más altas, en empezar a ver temas de tipos más altos. Por tanto, creo que se va a alargar también en la solución a la inflación y es probable que hasta verano tengamos un Banco Central Europeo (BCE) dispuesto a seguir subiendo los tipos de interés hacia cotas del 3,5% o 4% y que a partir de ahí pues salvo que haya un accidente grave mantenga los tipos de interés en esas cotas en lo que resta de 2023 y eso creo que no está descontado bien por los mercados.

– La recesión… al menos en Europa, ya no está tan clara. ¿Veremos recesión en 2023?

Es muy difícil pensar que en una economía tan ultra endeudada como la que tenemos aquí en Europa, como en Estados Unidos, en Japón… Una subida tan rápida y tan concentrada como ha habido de tipos de interés no va a tener ningún efecto negativo. El problema es que tomamos medidas tan drásticas desde el año 2020 en las dos direcciones que luego los efectos de cola tardan en llegar y cuando llegan siempre nos sobrepasan. La recuperación económica fue mucho más rápida de lo que se podía pensar después del colapso del 2020, por lo cual veníamos de una hecatombe económica sin parangón desde hacía un siglo. La recuperación más rápida de lo que se recuerda, de las más rápidas de la historia, después la aparición de la inflación más tarde a cotas que no veíamos en 40 o 50 años y luego la reacción tardía de los bancos centrales sin precedentes desde hace medio siglo y la pregunta es ¿y esta reacción de los bancos centrales no va a generar ningún problema? Es decir, la economía se va a debilitar un poquito y punto y seguimos ya como siempre. Me cuesta muchísimo abrazar esa idea, creo que el daño además no viene solo por las subidas de tasas de interés sino por la retirada de liquidez, la retirada de estímulos monetarios no convencionales como el QT o quantitative tightening, que en el caso de Estados Unidos ya tiene varios meses de vida, pero es que en Europa va a empezar en marzo, es decir, estamos todavía por verlo y es muy probable que Japón a partir de abril comience a ser más restrictivo con su política monetaria, tal y como vienen advirtiendo ya en los movimientos que han hecho los últimos meses. Todo eso debería ser una zancadilla a la capacidad de crecimiento a nivel global y eso, evidentemente, como preguntas, pues pone un interrogante enorme sobre si no vamos a vivir una recesión. Sería de las pocas veces que con una curva tan sumamente invertida en Estados Unidos y en Europa no se plasma a los 12 meses con una recesión económica relativamente significativa, en términos de crecimiento negativo del PIB. 

– ¿Qué señales tenemos que ver antes de comenzar a construir tu cartera en bolsa para largo plazo? 

Creo que no hemos visto ni un ajuste de resultados empresariales todavía de la magnitud que debería haber, máximo, si crees que puede haber recesión. No hemos visto una capitulación en el sentido de que no ha habido estrés en el mercado ni en términos de volatilidad ni en términos de los diferenciales de crédito, por ejemplo, de bonos de buena calidad o de máxima calidad como es la deuda soberana por encima de AA respecto al high yield, los bonos basura, ese diferencial no ha repuntado demasiado y, por otro lado, tenemos los múltiplos a los que cotizan muchos valores todavía. Entonces, al final, dices ¿qué es lo que ha ocurrido? ¿cuánto han caído los resultados empresariales de media en las recesiones? Y cuando miras lo que han caído ahora y lo que suelen caer, dices todavía falta por ver una parte importante del ajuste, ¿qué puede ocurrir? ¿Qué no haya recesión? Pero por eso la pregunta anterior era ¿tú crees que con estas retiradas de estímulo tan grandes el riesgo de recesión sigue siendo elevado? Y digo, sí, yo sigo viendo lo elevado. Ajustar esto va a depender de muchas variables ¿no? ¿Qué va a pasar con los precios de la energía en la segunda parte del invierno? ¿Qué va a pasar cuando China empiece a demandar materia prima? ¿Pueden subir otra vez los precios de las materias primas y eso cambiar un poco la sensación que tiene el mercado de que la inflación ya va a camino del 2% sin ningún tipo de problema? Y si eso pasase, si la inflación baja hasta el 4% y se estabiliza ahí, por ejemplo, ¿Cómo cambiaría la percepción de lo que van a hacer los bancos centrales? Y entonces te cambia la percepción del riesgo de recesión, y entonces te cambia la percepción, lógicamente, de cómo van a ser los múltiplos que hay que pagar por las compañías y sus resultados. Todo eso, en el fondo, no deja de ser una interconexión ¿no? Y yo por eso digo que creo que en este momento el inversor está como con la idea de que todo lo que podía ir mal ya no va a ir mal y eso es cotizar el escenario idílico y eso tiene mucho riesgo.

– ¿Qué activos o valores deberíamos tener en cartera este 2023, en caso de hacerla?

 A ver, en principio, si tú crees que todavía queda por sentirse la desaceleración económica e incluso la recesión en la segunda parte de este año, te diría que los valores de crecimiento que dependen mucho del nivel de tipo de interés no son atractivos. Es verdad que han bajado un montón, has tenido caídas de más de un 70% en compañías como Meta, como Netflix y ahora con Tesla también, con lo cual habrá un momento en que por valoración volverán a ser atractivos, pero el entorno no es lo que más les favorece, con lo cual es probable que haya que salir de compras en ese tipo de activos a lo largo del año, no cual no quiere decir que hay que comprarlos en este momento. 

En la primera parte del año, yo creo que tiene más sentido el protegerte con compañías que pagan alto dividendo, que están poco endeudadas, es decir, por si acaso el escenario idílico que parece que quiere cotizar el inversor no es el que finalmente se desarrolla, entonces tener una cartera con un cierto sesgo defensivo, que luego para cuando estemos en la segunda parte del año da la sensación de que efectivamente vamos a evitar de forma generalizada la recesión y que el proceso de inflación está remitiendo y los tipos de interés no van a ser un problema a futuro, evidentemente habrá que volver a compañías con una beta más mayor a uno, a compañías de crecimiento, a comprar índices que en principio lo hacen bien en un entorno de bajadas de tipo de interés, pero luego hay muchas estrategias. Hoy deberías estar incorporando, yo llevo comentando este tema ya meses, cuando la rentabilidad de los bonos de Estados Unidos superaba el 4% y decía es una oportunidad espectacular para incorporar renta fija a tu cartera, porque tienes un cupón de más de un 4% con una garantía de devolución del principal, es pocas veces encontrarás un chollo de ese tipo. Por otro lado también recomendaba en noviembre con una aparición de una estructura de vuelta a comprar China. Y me acuerdo que mucha gente decía es que China no se puede tocar, porque entre el Covid cero, entre Evergrande y el efecto de las inmobiliarias, y el pinchazo de la burbuja, yo decía sí, claro, pero es que ha caído un 75% desde máximos la bolsa, las valoraciones son de derribo, con lo cual efectivamente el clima era muy malo, pero lo que te ofrecía como potencial de revalorización era muy bueno. 

Y ese es el juego de mentalidad del inversor, cuando realmente surgen las grandes oportunidades de compra, normalmente la mentalidad es ahí no te puedes meter. Y cuando la gente se está subiendo a la bolsa o a ciertos valores que se han revalorizado una barbaridad, lo que hay es una confianza plena, una inercia tremenda, pero no hay ningún argumento para comprar ahí, salvo que sobre todo los días. Esa es la dicotomía con la que se enfrenta el inversor, el asesor o el estratega de que tienes que recomendar casi lo contrario a lo que apetece recomendar con lo cual yo creo que ha habido muy buenas oportunidades para comprar China, muy buenas oportunidades para comprar renta fija, el oro que lo recomendamos el año pasado y que mucha gente por ejemplo nos decía pues que tampoco lo ha hecho también, y decía bueno es el activo que mejor lo ha hecho, de todos, entre bonos, bolsa y oro es el mejor con diferencia, no te habrá dado retorno, pero al menos no te ha hecho perder dinero, pero es que este año ya está dando un retorno interesante. En lugar de plantearte quiero esta cosa concreta, lo que te diría es verte incorporando aquellos activos que te ofrecen una rentabilidad ajustada por riesgo que tiene sentido.

Ahí como apuestas, yo he leído a un analista de Goldman que dice que va a ser el año de las materias primas porque con la vuelta de China a tasas de crecimiento más altas la capacidad de producción de materias primas está en mínimos, no hay inventarios creados, como ahora vuelva China al crecimiento económico, que es el mayor consumidor de materias primas y se puede montar una burbuja alcista. Fíjate las repercusiones que eso podría tener a efectos de inflación general otra vez, con lo cual hay algunos que recomiendan la compra de materia prima. Creo que si tu escenario central es que no va a haber recesión las materias primas probablemente lo va a hacer bien y hay un montón de sectores ligados a la materia prima que pueden ser interesantes también.

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