La inflación en España, aunque empezó a remitir ha vuelto a la senda de ascensos, y los últimos datos marcan que pasa del 1,9 al 2,3 este mes de julio , mientras que la subyacente aumenta tres décimas al 6,2%. Con todo, la inflación en española se mantiene alrededor del 2% cumpliendo con el objetivo del BCE. En este sentido, ¿dirías que las cosas van un poquito mejor que el resto de Europa?
Claramente no. Primero porque la inflación es acumulativa. Si el año pasado la inflación era elevadísima y ahora aumentan los precios, lo único que ha bajado es el ritmo de aumento de los precios, no está bajando nada más. De hecho, la inflación acumulada desde el año 2018 en España es de más del 15,7% y la inflación de los alimentos es más del 30%. Por lo tanto, la narrativa que se repite constantemente es que baja mucho la inflación. La inflación es interanual, entonces, si el año pasado teníamos una inflación en junio del 1,9% subir un 0,5% no es bajar en la inflación. Por lo tanto, no, no estamos mejor, y por supuesto comparado con salarios, renta disponible, etc.… no estamos mejor en absolutamente nada. Es el país que más ha perdido renta per cápita ajustada de poder adquisitivo, es el país que más ha bajado la renta disponible y, además, en estos meses que se decía que estaba bajando la inflación, los precios han subido en 5 de 7 meses hasta julio.

Unos datos de inflación que. sin duda, son los que están moviendo las políticas de los bancos centrales. Las últimas subidas de tipos, de 25 puntos básicos, mientras parece que la economía, sobre todo en Europa, se debilita. Quizá por eso en los mensajes que han dado, tanto Lagarde como Powell de cara a posibles nuevas subidas de tipos, señalan que podríamos asistir en la próxima reunión a un parón en esta subida de tasas de interés. ¿Cómo lo ves, Daniel?

Yo creo que la senda de subida de tipos claramente está acercándose, a su fin. La senda de subida de tipos ha cumplido su función. Esas reducciones de la tasa interanual de inflación que hemos vivido son gracias a las subidas de tipos, no a los a las políticas del Gobierno A o B. La subida de la inflación fue culpa de del exceso monetario, por lo tanto, tampoco vamos a darle crédito al Banco Central Europeo o a la Fed. Probablemente se suba los tipos una vez más, a lo mejor, dos, y luego se pare, para esperar. Pero eso no significa que se haya terminado la batalla contra la inflación, hay que llevar a cabo una normalización monetaria, hay que reducir el balance de los bancos centrales. Eso todavía está en proceso y hay que reducir la cantidad de dinero al sistema, y lleva tiempo.

El debilitamiento económico, sobre todo en Europa, es patente. De hecho, el fantasma de una posible recesión no ha desaparecido. Daniel, ¿lo ves más como un miedo o como una realidad a corto plazo?

La recesión son dos trimestres de contracción del Producto Interior Bruto. Puedes no tener recesión porque importas menos materias primas y porque gasta más el gobierno, el sector público. La recesión del sector privado es bastante evidente en la economía norteamericana; en la economía europea, no es muy debatible que los PMIs manufactureros están en contracción severa y que el sector servicios se mantiene, pero el consumo, en términos reales, no mejora. Por lo tanto, creo que ese aterrizaje suave que está buscando la Reserva Federal y el BCE lo están consiguiendo en datos agregados, pero, en datos más afinados, con un poquito menos de nivel agregado, hay señales de preocupación. En cualquier caso, señales de preocupación completa y absolutamente normales, es decir, no es que vayamos a tener una crisis, es que después de implementar la aberración monetaria de los tipos reales y nominales negativos, y de implementar excesos monetarios sin precedentes, es normal que haya estos niveles de contracción en algunas partes de la economía, particularmente el sector manufacturero, que es el más el que más lo sufre.

Una recesión, que, por lo menos en estos resultados de las cotizadas del Ibex 35 todavía no ha quedado patente, y en las previsiones de cara a 2023 tampoco parece que sea así. ¿Cómo has visto los resultados de las empresas del Ibex?

En general, los resultados han estado en línea con lo esperado, ni particularmente buenos, ni particularmente malos. Creo que es importante resaltar que las empresas no están fortaleciendo sus márgenes, están dando resultados que son relativamente positivos, en sentido de que están manteniendo su posición, pero son resultados que cualquiera de estas empresas tildaría de ‘resultados de transición’, de mantenimiento. Lo están haciendo bien en un entorno muy difícil porque no nos podemos olvidar que el Ibex tiene muchísima exposición a Latinoamérica, y Latinoamérica va muy mal, a nivel monetario y a nivel económico. Por lo tanto, creo que hay que valorar en positivo que los resultados de las empresas españolas han sido muy estimables en un entorno claramente negativo, tanto en España como en Latinoamérica. Esos son los factores esenciales. Por sectores, es normal que el sector petrolero lo haga mal, porque el petróleo, la gasolina y el gas natural no han hecho nada más que bajar en los últimos trimestres, aunque haya rebotado un poco al principio este estos dos últimos, y los sectores más orientados a renovables, a lo que tiene que ver con la transición energética y más orientados a infraestructuras y utilities, lo han hecho muy bien; los resultados han sido francamente positivos, pero no generados en España, sino gracias a la diversificación internacional. Por último, los datos de bancos muestran que lo que están haciendo es recuperarse poco a poco de unos resultados que eran horrorosos hace unos años, por los tipos negativos.

Los de los bancos eran los resultados más esperados y temidos sobre todo de cara a previsiones. ¿Cuáles son las previsiones de cara a al año que viene? ¿Crees que esto irá en senda ascendente?
El hecho de que la senda de aumento de tipos está a punto de terminar, y los agentes económicos privados, las empresas, las familias y, sobre todo, las grandes empresas cotizadas se hayan adaptado muy bien a la subida de tipos, da bastante seguridad el entorno de resultados. Adicionalmente, creo que el hecho de que las estimaciones macroeconómicas que tienen los agentes internacionales y los bancos de inversión son bastante prudentes, y eso es bueno también. A mí siempre me preocupa cuando hay exceso de optimismo y creo que ahora mismo, el elemento más positivo en el mercado es eso que mucha gente llama la cautela de los inversores. El hecho de que los inversores tengan cautela es precisamente lo que evita que los mercados tengan una corrección innecesaria. Vamos cumpliendo paso tras paso, van pasando catalizadores negativos, y vemos que las empresas se adaptan muy bien, por lo tanto, a mí me parece que la renta variable continúa dando oportunidades muy interesantes y que en renta fija hay que mirar ya a elementos de duración.

Comentabas antes uno de los sectores en el Ibex 35 y en el resto de los índices mundiales que sin duda se ha visto bastante penalizado, el petrolero. El crudo no ha vivido una primera parte de 2023 en positivo. ¿Qué previsiones tienes del mercado energético, en general, y del petróleo, en particular, de cara al medio plazo? 

Creo que, con la tormenta perfecta que se forma con una guerra más una reducción de producción por parte de la OPEP y por parte de Rusia, más un aumento de demanda por China, el petróleo está donde está. Las estimaciones de mucha gente que apuntaban que las petroleras se van a disparar, no se han cumplido. A estas compañías las tenemos que ver no como empresas petroleras, sino como lo que son, gestores activos, y como gestores de activos no son particularmente buenas, porque venden cuando los precios están bajos y compran cuando los precios suben. En mi opinión, las personas que quieran invertir en petróleo, si piensan que va a haber un rebote fuerte en el crudo, cosa que a mí no me parece que sea evidente ya que continúa por debajo de los niveles de principio de año, y está por debajo de los niveles del principio de la guerra de Ucrania, la apuesta está en los conglomerados petroleros, lo que se llama las grandes petroleras, porque en realidad no te ofrecen exposición real a medio y largo plazo. Las veo más como oportunidades de trading, la tendencia de resultados del primer al tercer trimestre no va a ser buena. 

La guerra de Ucrania ha sido uno de los principales factores que ha influido en el precio del crudo, pero también en el gas y en el carbón ruso. Daniel, ¿crees que se ha avanzado algo la reconfiguración del mapa energético desde el comienzo de la guerra de Ucrania?
Totalmente. Siempre digo de manera gráfica y, un poco simplista, Powell 1 – Putin 0. No porque las subidas de tipos de la Reserva Federal han hecho que todas las principales materias primas coticen hoy por debajo de los niveles de previos a la a la invasión de Ucrania. Eso es un factor 100% monetario: subes los tipos, reduces la cantidad de dinero, es mucho más caro tomar margin calls, es muchísimo más caro almacenar, muchísimo más caro comprar barcos, etc. Pero la realidad es que el mercado de materias primas está muy bien suministrado. Nos estamos dando cuenta de la importancia del factor monetario en las materias primas. En general, retos de suministro en el mercado de materias primas hay pocos, y cuando los productores responden de esta manera, reducción de producción, cortes de suministro, etc… en realidad están respondiendo a la evidencia de que tienen menos demanda, una demanda mucho más estable. En parte porque China además crece de manera más sostenible, es decir, China ahora mismo va a crecer alrededor del 4,5-5,5%, pero no construyendo cosas por construir, importando cobre y carbón, petróleo y gas, sin control, de una manera muchísimo más sostenible y eso es bueno para todo el mundo. 

Se ha dicho en las últimas semana que España es uno de los países que más crece que la Unión Europea y que España ‘va como una moto’. ¿Cómo ve usted el crecimiento económico de nuestro país?
Decir que España ‘va como una moto’ y que es el país que más crece de la Unión Europea, es que es un poco vergonzoso. Sobre todo cuando los datos de Eurostat muestran que hay 9 países que crecen mucho más y, además, sí han recuperado el PIB de 2019. Creo que la economía española tiene cosas positivas, se ha fortalecido muchísimo el sector exportador, las empresas se han adaptado muy bien en un entorno muy complicado y, lo más importante, el Gobierno se está apuntando la recuperación del turismo, que ha sido un sector total y absolutamente demonizado por el Gobierno y, desafortunadamente, nos estamos quedando muy atrás con respecto a otras economías de nuestro entorno. Nos van superando países de nuestro entorno en renta per cápita, en PIB per cápita, etc. España es la cuarta economía en tamaño de la Unión Europea, pero la décima en renta per cápita. En España se vive muy bien y se disfrazan los problemas estructurales con los problemas con las oportunidades que se generan a corto plazo, nos olvidamos de que España lleva muchos años, desde el año 2005-2006, sin ir bien. España es una apuesta masivamente apalancada al ciclo económico cuando las cosas van bien y que siempre cae mucho más cuando las cosas van mal. Y eso es ir apalancado y dopado.

¿Qué retos son los principales que tiene que cumplir el Gobierno que llegue, sea uno u otro, para para evitar ese apalancamiento del que hablas?

Son dos retos muy importantes: la demografía y la productividad. España tiene una de las peores pirámides demográficas del mundo comparable a la de Rusia o la de Japón. Eso es horroroso para una sociedad. La segunda, es la productividad. España es un país que lleva prácticamente ya dos décadas en el que el crecimiento de la productividad es cero, y eso significa menores salarios reales, más paro, etc., en definitiva, todo lo que estamos viviendo. España tiene muchísimas oportunidades, pero las oportunidades no aparecen si les pones trabas. España tiene la tasa de paro más alta de toda la OCDE, pero no porque los españoles seamos tontos o porque las empresas españolas lo sean, sino porque tienen toda una cantidad de trabas y de dificultades para la contratación. ¿Los grandes retos? A mí me gustaría que el próximo Gobierno dejase de apuntarse cosas que no tienen absolutamente nada que ver con ellos, como las exportaciones, como el empleo, y empezase a trabajar en escuchar y facilitar. Lo único que quiero es que el próximo Gobierno escuche y facilite, y que hable con los empresarios, con los creadores de empleo, que escuche cuáles son los problemas y, como Gobierno, lo que haga es facilitar que esos problemas se reduzcan. Pero, en definitiva, productividad y democracia son elementos que si no se toman políticas serias, esto no va a ir bien.

Quizá para ese aumento de demografía se me ocurre que también habría que mirar la política de salarial…

Es que los salarios no ni suben ni bajan con el IPC, los salarios son la remuneración de la productividad marginal del trabajo. El IPC es otra cosa, es el nivel agregado de los precios. Pero en la demografía, en España el problema no es de salarios, es de salarios netos, es decir, el gran problema en España es que un salario de 1.000 euros en la cuenta del trabajador le cuesta al empleador casi 1.900. No es lo mismo decir que no suben los salarios, es decir, que me están reduciendo el salario neto. El tema de la demografía no es un tema de salarios, es un tema que tiene muchas más ramificaciones. Algunos de los países más ricos, y con mejores salarios y políticas de conciliación tienen un problema demográfico también creciente. Es un tema que va mucho más allá, porque incluye cultura, además de salarios. En cualquier caso, si se desincentiva la productividad y se subvenciona la baja productividad, la economía española, la productividad total de los factores no crece, y los salarios no crecen, porque no dependen del IPC, los salarios dependen de la productividad. Por eso digo, demografía y productividad son dos cosas que van juntas.

El resultado de las elecciones del 23J se preveían que se convertiría en incertidumbre en nuestro Ibex 35, pero es cierto que en estos días tampoco se ha movido en demasía teniendo en cuenta este evento, porque los resultados empresariales y los bancos centrales han primado para ello. Pero, de cara a lo que pueda ocurrir en las próximas semanas, meses, ¿cómo crees que va a influir la incertidumbre electoral en el mercado bursátil español y en las empresas españolas?

Las elecciones tienen muy poco impacto sobre el Ibex 35. Sobre el Ibex pesa la evolución de los tipos de interés cuando estaba muy apalancado, la evolución de Latinoamérica, la evolución de la materias primas (cuando suben las materias primas, sube el Ibex, y, cuando bajan las materias primas, al Ibex no le va bien), etc. Hay muchos factores de correlación mayores que las elecciones. Son empresas globales, en su inmensa mayoría, y generan gran parte de sus beneficios fuera de España. Así que al Ibex 35 no le afecta el resultado de las elecciones, pero la conformación del Gobierno le puede afectar a sectores muy específicos. Las eléctricas y los bancos, que pesan muchísimo en el Ibex, sufrirán sí el impuesto absolutamente aberrante que se les ha puesto sobre los ingresos, se mantiene. 

Pero el Partido Popular no ha dicho que vaya a quitar ese impuesto….

El Partido Popular hace muy mal si no ha dicho que vaya a quitar el impuesto a energéticas y bancos, porque ese impuesto va en contra. El Partido Popular ha utilizado un subterfugio, al decir que como está recurrido y se va a perder seguro porque va contra todas las normas de fiscalidad (los impuestos no se ponen sobre los ingresos de una empresa) lo que el Partido Popular ha sido ponerse de perfil y decir que, como va a desaparecer en los tribunales, es mejor no meterse en derogarlo o no derogarlo. En cualquier caso tienes los que quieren mantenerlo y lo que quieren reducirlo o dejar que muera en los tribunales, me da exactamente igual, pero esos son los sectores que van a tener más impacto. Desde el punto de vista de las empresas, la conformación de Gobierno va a dictar sí la presión fiscal sobre las empresas va a ser mucho mayor o menor, nada más. Es verdad que, hay que valorar ahí, lo que afecta a la inmensa mayoría del tejido empresarial de España, que son las microempresas, ese es el problema. Sobre las cotizadas, creo que no va a haber mucho impacto. Los múltiplos a los que cotiza el Ibex hace muchos años que descuentan el constante asalto a la seguridad jurídica en España por parte de la incertidumbre y de la inestabilidad política. Hay una enorme inseguridad jurídica y política que resta valoración a las empresas del Ibex por estar, por tener la sede en España, y eso es de hace muchos años, desde el 2007 o 2008. 

Entonces, el de Ferrovial a corto medio plazo ¿no será el único caso que veamos en nuestro país?

Me da exactamente igual que la empresa decida llevarse su sede a otro sitio, lo que quiero es que el gobierno trabaje para que muchas traigan su sede. España no es una cárcel, hay libertad de movimiento de capitales. Lo que quiero decir es que a mí lo que me preocupa no es el caso de Ferrovial, que tiene una lógica completamente específica para su marcha que es cotizar en Estados Unidos, país que es AAA, que es una gran diferencia, cotizar, no en ADRs sino en acciones ordinarias, y con ello financiar el crecimiento en sus mercados que están muy lejos de España. Ferrovial es una empresa que empezó en España, igual que Spotify empezó en Estonia. Pero no me preocupa que Ferrovial se vaya, a mí lo que me preocupa es que el Gobierno se ofusque en que Ferrovial se va y no en qué pueden hacer para que vengan muchísimas más empresas.

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