Venimos de unas jornadas con gran volatilidad en los mercados, en un año en que ha sufrido tanto la renta fija como la renta variable. ¿Qué previsiones tenéis de cara a esta última parte del año?

A la altura en la que nos encontramos de ejercicio, parece evidente que revertir la situación a corto plazo es prácticamente imposible. De aquí a final de año nos quedan unas 50-60 sesiones en las que podemos ir más abajo y empeorar o aligerar algo la carga negativa de rentabilidad que llevamos en los dos activos más importantes que están en una cartera media, que son la renta variable y la renta fija. Estamos en uno de los ejercicio más negativos de una cartera diversificada de los últimos 80-90 años, y esto es un compendio de muchos factores: venimos hablando a lo largo del ejercicio del daño que está haciendo la inflación, la subida del precio energía, la subida de tipos y otras cuestiones que tienen mucho sentido, en nuestra opinión, como es la caída del crecimiento económico, que ya es una realidad y está muy puesta en precio. De hecho, la probabilidad de recesión en EEUU es prácticamente del 100%, mientras que en Europa se descontaba mucho antes que sería una realidad (Alemania de hecho cuenta con una recesión de cara a 2023). Y finalmente nos quedaba la última pata, que es la de beneficios; el termómetro que nos van a dar las compañías en este mes de octubre y noviembre será vital para entender si veremos todavía más caídas de aquí a final de año. Nuestra visión es que creemos que las caídas son abultadas pero razonables, y damos un porcentaje de probabilidad razonablemente alto a poder ver de aquí caídas adicionales que podrían ser perfectamente de un 10%.

Estamos en el inicio de la temporada de resultados en EEUU, ¿qué previsiones tenéis al respecto?¿Y en Europa?

En EEUU somos menos negativos, e incluso somos algo positivos, no porque la situación que comentaba antes sea diferente sino porque lo bueno para EEUU, en primer lugar, es que compara con un trimestre muy favorable, hay un efecto base. Y en segundo lugar, en EEUU, con un mercado laboral tan fuerte, nos hace creer que todavía tiene algo de viento de cola en los resultados de los últimos tres meses. El consumo ha seguido muy fuerte y creemos que las expectativas de beneficio son buenas y aquí hay poco margen de sorpresa. Quizás lo negativo venga por los guidance de las compañías y en algunos sectores en particular donde vemos que ya se están rebajando previsiones para el año que viene.

En Europa tenemos una previsión más negativa porque al estar tan ligados a una crisis energética, esto ha impactado mucho en los márgenes de las compañías. Aquí no es sólo un tema de inflación, de subida de tipos de interés, sino que el coste de la materia prima añade un factor de riesgo importante adicional y vamos a ver un deterioro mayor si cabe que en EEUU en los márgenes. En definitiva, la temporada de resultados en EEUU va ser razonablemente buena, mientras que en Europa nuestro negativismo está mucho más justificado.

¿Cree que este comportamiento dependerá de lo que sigan haciendo los bancos centrales para intentar controlar la inflación? ¿Lo conseguirán?

Van a impactar sí, pero menos. El daño del mensaje de los bancos centrales y la lentitud de reacción ante una inflación galopante en la economía ya está puesto en el mercado, poco más puede sorprender. Tenemos reuniones de los bancos centrales en las próximas semanas y lo que veremos es que se acogerán al «libreto» de subir los tipos en la cuantía que el mercado estima ahora mismo; no habrá margen de sorpresa. Pero hay un punto que el mercado quizás no contempla del todo, de riesgo por parte del mensaje de los bancos centrales, y es que de aquí a final de año podemos ver que algún banco central recule en su política y haga lo contrario de lo que está haciendo, es decir, agotar el ciclo de subida de tipos y plantear la bajada de tipos de interés si la caída en el crecimiento económico es tan sustancial. Ante esta opción, el Banco de Inglaterra es donde más riesgo vemos  que esto suceda, no solamente por lo que ha ocurrido en relación a la deuda y la libra esterlina, sino por el hecho de que el tratamiento presupuestario deja entrever una economía con una gestión política inexistente, con poca credibilidad, con riesgo de que pueda haber relecciones a corto plazo… y sobre todo que el Banco de Inglaterra habla de un endurecimiento de política a la vez que interviene en el mercado, una contradicción evidente que provoca situaciones de tensiones en el bono británico con una divisa en mínimos de los últimso 40 años. 

¿Dónde estáis viendo valor en un momento como el actual?

Si miramos a la renta variable, con este entorno de incertidumbre la recomendación inicial sería de prudencia y esperar a ver si hay un suelo de mercado porque nos va a dejar oportunidades y precios muy buenos para poder entrar, e incluso ya algunas compañías empiezan a mostrar signos de entrada. Por dar nombres tenemos claro que el sector energético tiene por delante al menos dos años de resultados extraordinariamente buenos; la capacidad de hacer caja de las empresas con estos precios medios del crudo, que se van a mantener para 2023, es espectacular; creo que estamos ante uno de los mejores años en resultados de la historia del sector tanto en Europa como en EEUU, y no tenemos que abandonarlo aunque el precio del crudo baje a 80 dólares. Toda la industria asociada al sector energético se verá beneficiada, hay mucha necesidad de inversión, y poco a poco tienen que ir recuperando; hay algunas empresas que están a precios de derribo.

El sector de consumo seguirá sufriendo, por ejemplo el del automóvil, pero a medida que vayamos avanzando en el ciclo y se clarifique el escenario macroeconómico se pondrán en precio las valoraciones. Es un sector que cotiza a 3.5 veces beneficios, incluso con un downside importante en los beneficios; pensar en entrar a niveles de 8-9 veces beneficios también puede ser interesante. Puede haber una oportunidad aunque tenemos un punto más de cautela.

Y hay sectores donde somos muy cautos porque la subida de tipos de interés beneficia a los bancos a corto plazo pero les perjudica a medio y largo plazo por la falta de crecimiento que hay en las economías, por el riesgo que hay en la evolución de la mora, la falta de crecimiento que tiene el sector y porque las valoraciones pueden verse presionadas por el aumento del coste de capital.

En definitiva, una opción interesante a valorar el inversor es la de mantener un elevado peso en liquidez, bien sea para aprovechar caídas en compañías o eliminar riesgo en la cartera.

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