El mercado todavía desconfía en la capacidad de los Bancos Centrales para controlar la inflación. ¿Cuánto más hará falta subir los tipos hasta que haya una inflación «controlada»?

Creo que no mucho más. La inflación viene provocada no solo por factores de demanda -que es donde los bancos centrales pueden incidir-, sino también de la oferta, y estos últimos se están disipando. Por ese lado, independientemente de lo que hagan los bancos centrales, vamos a ver una normalización y gradual reducción de la inflación, algo más lenta que lo que la gente desea pero es lo que tiene la inflación, que surge muy rápido y, debido a los efectos de la segunda ronda (muchos derivados de los agentes sociales), provoca que haya nuevos efectos inflacionistas y se mantenga al alza. Por ello, al cabo de un año o año y medio sí que veremos esa reducción. Una inflación que ya ha empezado a reducirse en aquellos países que presentan más autonomía en esos factores de oferta, como la energía; esos ya están viendo que el pivote de la inflación está bajando, como está ocurriendo en EEUU, que ha pasado del 9,1% al 8,3%, y estoy convencido que en las próximas dos o tres lecturas estaremos en los 7% y pronto en el 6%.

La crisis energética, a la que se achaca parte de la elevada inflación… ¿va para largo?

No va haber inflación energética en el mundo, solo en algunas partes como Europa porque está peor parada. Hemos empezado una especie de guerra entre demandantes y ofertantes de energía, y en esa guerra los grandes consumidores que sean autónomos no van a tener problemas pero los demandantes que no sean autónomos sí. Pero, a nivel mundial no va a haber una inflación de energía, es más, con el tiempo creo que va a hacer deflación de energía y no descarto de que el precio de la energía tienda a cero. No hay un problema de escasez; hoy Rusia no vende a Europa, pero el problema es que se lo vende a China y China nos lo revende más caro, hay un cambio de circuito pero la energía está ahí. En el resto del mundo no tienen este problema de «no venta», es Europa la que, por una serie de circunstancias políticas, está peor parada, pero no va a haber una inflación de energía a nivel mundial, igual que no va a haber de inflación de productos agrícolas, de minería, ni de metales. No en vano, los trabajadores que se dedicaban a la importación de granos, no tuvieron grandes problemas en comprar granos en otras partes del mundo cuando dejaron de hacerlo en Ucrania por el tema del bloqueo. No va a haber dificultades; no habrá problemas de stockage de granos a nivel mundial, máxime cuando ahora tenemos un acuerdo entre Moscú y Kiev de que los productos agrícolas de Ucrania vuelven a tener salida, y esa salida se mantendrá porque quien ha presionado a Moscú para que se desbloqueen los granos de Ucrania son sus aliados en Oriente Medio, que son además aliados energéticos, y que se veían muy afectados porque se alimentan de esos granos, de ahí que presionaran a Putin para que los dejaran salir o cesarían en su alianza energética.

¿Qué opciones tenemos como inversores en este escenario?

Las opciones son amplias, lo que pasa es que hay que tener paciencia. Hay inversores que son humanos y otros no humanos, y con ello me refiero a que los algoritmos exacerban los movimientos. El mercado es caprichoso y cruel, porque los algoritmos hacen una lectura de 1 es bueno o de es 0 malo; por ejemplo, ellos entendieron que el IPC de EEUU fue un dato malo y, por ello, a cierre de mercado pusieron un millón de órdenes de venta, algo que pilló a contrapié a todos los inversores que empezaban a ver una cierta confianza en el mercado. El mercado no está preparado para ver un pivote que lo lleve a un rally sostenible, porque la inflación que ha empezado a bajar tardará mucho tiempo en llegar al 2-3% que es donde la Fed podría dejar de subir tipos y empezar a bajar. Y esto no va a ocurrir en el corto plazo sino que será un proceso gradual. Dicho esto, hay grandes oportunidades. En este sentido, una tecnológica de primer orden está más barata hoy, e incluso se duda cuál comprar. Tenemos un gran abanico de compras potenciales. En el mercado de deuda corporativa high yield, estamos viendo nombres con balances muy buenos, que están pagando 6,7 y 8%. Por lo tanto, hay opciones, lo que pasa es que uno tiene que tener paciencia.

¿Qué papel jugará la renta variable en cartera? ¿Cuándo cree que se reflejará en los resultados de las compañías el efecto de la subida de los tipos de interés?

En la renta variable habrá que tener paciencia y en unas zonas más que en otras. Por ejemplo, en Europa hoy no veo un catalizador, un driver cercano que pueda darnos alegrías. En las carteras discrecionales de mi grupo tenemos una clara infraponderación en Europa, en la que no van a servir estrategias defensivas ni value, porque estamos en un ciclo que puede verse muy comprometido y en el que Europa está experimentando las condiciones económicas más severas desde la II Guerra Mundial con un final incierto, y eso justifica estar fuera. En cambio, en EEUU, en el equity, y en los países emergentes, sobre todo asiáticos que están más vinculados con la economía norteamericana que china, me siento más tranquilo, no como para esperar el inicio de un rally sostenido pero sí para ver un final de la corrección en esos mercados; y es que Wall Street no va a caer mucho más.

Por su parte, los beneficios empresariales son muy importantes en la evolución de los mercados. Están siendo más crecientes en EEUU, no sólo en el S&P500 sino en todas las empresas de la nación listadas y no listadas en el S&P. Este año estamos hablando de un crecimiento de beneficios del 9,9% y para el año que viene se espera un crecimiento del 11%, aunque yo soy más conservador y espero alrededor de un 7-8%. Si comparo esto con Europa, y dentro de Europa el país más fuerte, Alemania, el año que viene lo que se espera es una caída en el crecimiento de los beneficios del 3,6%.

En definitiva, estamos sobre infraponderados en Europa, sobre todo Europa del Este, Rusia, y China, para la que no tenemos una visión estructural favorable.

¿Cree que la renta fija empieza a ser un activo con retorno en la cartera tras años de represión financiera? ¿Qué estáis recomendando en este segmento?

Hay que distinguir entre los instrumentos de deuda de riesgo gubernamental y corporativo. Dentro de la deuda gubernamental, también tenemos que distinguir entre las diferentes regiones. Europa la descartaríamos porque a pesar de que el BCE ha subido de forma importante los tipos, todavía está muy por detrás de la curva, lo que significa que queda un largo recorrido que puede arrastrar las tires de los bonos a medio y largo plazo también arriba. Y lo mismo para la deuda europea corporativa; lo descartaría por ese entorno de condiciones macroeconómicas más difíciles desde la II Guerra Mundial; además la Comisión Europea ha reducido de forma obligatoria el acceso y consumos de la energía, es decir, la sugerencia de ahorro energético ahora será una obligación y eso suena a racionamiento, y un racionamiento en Europa va a empobrecer al continente frente a los países que no lo van a hacer y va a afectar de lleno a la línea de flotación de la industria, resultando en un aumento del endeudamiento de las economías europeas. En cambio, en el universo dólar, gobiernos todavía no compraría, aunque nosotros a partir del 3,5 estamos empezando a comprar gobierno con duración (no nos importa irnos a tramos de 5-10 años), pero en la parte de deuda corporativa en dólares sí que estamos siendo agresivos en los tramos 0-5 años porque en base a la visión de que la desinflación va a volver y va a volver más rápido en los países norteamericanos, va a ser más favorable, eso sí siempre en empresas que ganen dinero y que ahora están baratas, pero siguen siendo buenas empresas.

¿Dónde estáis viendo valor en un momento como el actual?

Aunque no esperamos un rally sostenido en la renta variable variable norteamericana, teniendo paciencia, sí que vemos más valor ahí que en el resto. Vemos valor en un estilo de gestión growth en el mundo norteamericano en la medida en que esos temores a las subidas de tipos de interés indiscriminadas se van disipando y estamos cerca del momento en que la Fed va a levantar el pie del acelerador en dos o tres meses vista, y entonces será un buen momento para el growth y el mundo tecnológico o incluso el high growth. En crédito corporativo también nos gusta en el mundo dólar. En emergente, en deuda también hay opciones interesantes; en Latinoamérica, hay bonos muy atractivos en riesgo de países de primer orden como México como Brasil, tanto en local como en dólar, que se han ido a spreads por encima de sus niveles históricos cuando son países que en términos fiscales y capaz de repagar la deuda están intactos o incluso más fuertes.

Estrategias de Inversión