1) Vuelve el «más altos por más tiempo» 

Los rendimientos globales registraron el mayor aumento en un solo mes desde septiembre de 2022, ya que los sólidos datos publicados muestran que las economías (y en particular la estadounidense) siguen resistiendo. La presión alcista sobre los rendimientos se dejó sentir con mayor intensidad en la primera mitad del mes, ya que la inflación siguió sorprendiendo al alza. Los mercados han retrasado el primer recorte de tipos de interés por parte de los bancos centrales, finalizando abril de la siguiente manera: no se espera que el BCE recorte totalmente hasta julio, ni el Banco de Inglaterra hasta septiembre y la Reserva Federal hasta diciembre. A principios de año, los mercados preveían hasta siete recortes en 2024 en la zona euro, pero ahora se han reducido a tres.

En la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que concluyó el 1 de mayo, la Reserva Federal mantuvo una postura moderada, a pesar de los datos inflacionistas. El banco central también anunció que ralentizaría el ritmo de reducción de su balance, rescatando no más de 25.000 millones de dólares en valores del Tesoro al mes, frente a los hasta 60.000 millones de dólares mensuales. Esta declaración de la Fed coincidió con el último anuncio de reembolso trimestral (QRA) del Departamento del Tesoro de EE.UU., publicado ese mismo día, en el que se indicaba que no habría cambios en el tamaño de las emisiones de bonos con cupón de vencimiento más largo y que comenzaría su esperado programa de recompra. En conclusión, la Fed está reduciendo las necesidades de emisión a corto plazo, mientras que el Tesoro estadounidense seguirá aportando liquidez en el mercado secundario. Aunque modestas, estas medidas representan factores de apoyo técnico para los valores del Tesoro y podrían contribuir a reducir ligeramente la presión alcista sobre las primas por plazo.

2) Los datos económicos apuntan a la resistencia, ¿o no?

Los inversores que se posicionaron en corto sobre los tipos se han visto recompensados a lo largo de este mes, con un repunte de los rendimientos impulsado por la persistente inflación estadounidense. Cabe destacar que los mercados globales de renta fija continúan cotizando estrechamente vinculados a EE.UU., a pesar de los crecientes indicios de que la dinámica de la inflación local está empezando a afianzarse (más información sobre este tema más adelante). El IPC estadounidense de la primera quincena del mes sorprendió al alza, ya que las fuerzas inflacionistas estructurales -a saber, los servicios básicos- contrarrestaron con creces las fuerzas desinflacionistas, haciendo temer a los mercados que los responsables políticos no puedan recortar los tipos durante algún tiempo. El resto del mundo siguió el ejemplo, y los rendimientos de los gilts y de la deuda pública de la zona euro también aumentaron, ya que el crecimiento de los salarios en el Reino Unido sigue estancado en el 6% y el repunte del ciclo manufacturero mundial es un motor positivo para la economía alemana: la última encuesta ZEW apunta a unas perspectivas muy positivas para las exportaciones y el PMI alemán volvió a situarse por encima de 50 por primera vez desde junio de 2023.

Aunque la desinflación se ha ralentizado y podría argumentarse que los tipos de interés oficiales no son restrictivos, la publicación de datos económicos delata algunos riesgos a la baja. En los EE.UU., el PIB aumentó un 1,6% en el primer trimestre (muy por debajo de las expectativas del mercado del 2,5%), la tasa de desempleo se mantiene baja en el 3,8%, pero está aumentando gradualmente y las nóminas no agrícolas se desaceleraron a +175.000 (las expectativas eran de +243.000).

3) Las autoridades japonesas probablemente intervinieron en los mercados de divisas para apuntalar el yen, que se ha depreciado frente al dólar estadounidense hasta niveles no vistos desde 1990, mientras la Reserva Federal mantenía elevados los tipos de interés oficiales.

El Banco de Japón (BoJ) optó por mantener los tipos de interés oficiales en el 0% a pesar de revisar al alza las expectativas de inflación en su última declaración [1] con una previsión de inflación subyacente del 2,1% en 2026. Dada la debilidad del yen, se cree que el Ministerio de Finanzas ha vendido alrededor de 30.000 millones de dólares en reservas para apoyar la moneda a 160, ya que el Banco de Japón sigue en desacuerdo con el resto del mundo en adoptar un ritmo moderado hacia la normalización de la política (es decir, muy reacio a subir). Esta última intervención equivale a aproximadamente el 1% del PIB, o el 3% de las reservas de divisas de Japón. A falta de una recesión mundial significativa o, al menos, de un debilitamiento de la economía estadounidense que provoque recortes por parte de la Reserva Federal, parece que la única forma de cambiar la tendencia del yen es que el Banco de Japón suba los tipos. Por el momento, es probable que la última intervención en el mercado de divisas se haya calculado para causar un dolor significativo a los vendedores a corto con el objetivo de garantizar que los cambios de divisas sean graduales, evitando movimientos rápidos o desordenados del mercado.

4) Trayectorias divergentes.

En los últimos doce meses -y podría decirse que también en los últimos 25 años-, los mercados mundiales han seguido una pauta generalmente predecible: el consumidor estadounidense es una buena guía del crecimiento estadounidense, que a su vez lidera el crecimiento mundial, tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. La respuesta política al shock inflacionista de los dos últimos años ha seguido una dirección similar, con los principales bancos centrales (con la notable excepción de Japón) subiendo los tipos de forma significativa y ahora los mercados buscan señales de recortes para normalizar la política.

Sin embargo, la dinámica de la inflación local puede de hecho requerir respuestas locales, en lugar de seguir a la Fed. El PIB real de EE.UU. es un 9% más alto que antes de la crisis, mientras que en la misma medida las economías de la zona euro y del Reino Unido sólo han crecido un 3% y un 1,5% respectivamente. Sin embargo, la mayoría de las medidas de inflación, salarios y desempleo han mostrado trayectorias similares a las de EE.UU., lo que significa que la compensación crecimiento-inflación podría ser significativamente peor en Europa, ya que se ha inflado tanto (o más) que en EE.UU. a cambio de un menor crecimiento económico real. Con el ciclo manufacturero dando señales de cambio y el crecimiento continuado de los servicios a escala mundial, la dinámica de la inflación local debería agudizarse. En tal escenario, seguir lo que haga la Fed puede no conducir a los mejores resultados a largo plazo fuera de EE.UU..

5) Fortaleza del dólar

Una de las consecuencias de la actual resistencia de la economía estadounidense y del aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro es el fortalecimiento constante del dólar. Si a estos factores se añade una huida hacia la seguridad en medio de las actuales tensiones geopolíticas en Oriente Medio, el dólar se apreció frente a la mayoría de las principales divisas.

Desde el Acuerdo del Plaza de 1985, el único periodo en el que el índice del dólar estadounidense (una medida de la fortaleza del dólar frente a una cesta de divisas del G-10) se ha mantenido por encima de 100 ha sido entre 2000 y 2002. En los mercados emergentes, las divisas latinoamericanas registraron el peor rendimiento mensual desde septiembre de 2022, impulsadas por la mayor volatilidad mundial y los ciclos de recorte de tipos, con México y Colombia continuando la reducción de los tipos de interés oficiales.

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