A medida que nos acercamos al cierre de un año difícil, es hora de hablar de lo que el próximo año les puede deparar a los inversores. Lo hacemos con un análisis en el que se contemplan cuatro factores: Macroeconómicos, de valoración, de sentimiento y técnicos.

Somos ahora más optimistas sobre las perspectivas del mercado de grado de inversión (IG), ya que creemos que todavía existe una vía para que se produzca un aterrizaje suave de la economía de Estados Unidos.

Además, los niveles de los diferenciales, prácticamente recesivos, que descuenta el segmento de bonos corporativos IG de la zona europea también son alentadores, dados los sólidos fundamentales del crédito en la actualidad.

Macroeconómico: Movimientos menos agresivos de los Bancos Centrales

Siguiendo los pasos del Banco de la Reserva de Australia (RBA) y del Banco de Canadá (BOC), algunos miembros de la Fed han manifestado su deseo de ralentizar el ritmo de subidas hacia el final del año para ver si la evolución de los tipos frena la economía. Los movimientos del comité ya se están haciendo visibles y la debilidad de la actividad económica se extenderá de forma más amplia y con un mayor retraso.

Esto debería derivarse en menores tasas de empleo, una menor creación de dinero y una inflación más baja, lo que representa nuestro escenario principal. Por supuesto, todo ello se está produciendo con una demora, ya que las previsiones de inflación y ciertos componentes de la misma apuntan a una posible desaceleración a partir del cuarto trimestre. El contexto del empleo ya se está ralentizando y un reciente análisis de Morgan Stanley prevé que el primer y segundo trimestre del próximo año serán más débiles desde el punto de vista del gasto de los consumidores.

El Banco Central Europeo (BCE) podría ir por un camino similar, indicando que su ritmo de endurecimiento también debería ralentizarse en el futuro. La presidenta de la institución, Christine Lagarde se mostró más cautelosa en el último Consejo de Gobierno, al indicar que el tipo máximo podría no ser tan alto como el mercado está valorando. Sin embargo, la única diferencia con Estados Unidos es que el riesgo de una leve recesión es mayor en la zona europea, con un tipo máximo que se sigue contemplando en el entorno del 2,25%.

Valoración: La oportunidad de comprar cupones atractivos de empresas IG fundamentalmente sólidas está aquí

En EE.UU., esperamos que las subidas sean limitadas en 2023, lo que debería aportar estabilidad a los tipos y, por tanto, también a los diferenciales de crédito. En la zona europea, los diferenciales de crédito están cerca de los niveles de recesión, lo que también se refleja en los precios.

Gráfico 1: Los diferenciales de crédito de la zona europea están cerca de los niveles de recesión

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Teniendo en cuenta los sólidos fundamentales del crédito, creemos que los diferenciales de podrían haber alcanzado sus máximos para este ciclo, ya que las métricas del crédito son mucho más fuertes que lo que lo fueron durante la última pandemia de la Covid. Por ejemplo, el endeudamiento es mucho menor hoy en día, cerca de 2,0 veces frente a 3,2 veces durante el Covid, y los diferenciales no están demasiado alejados de los niveles máximos de esa época.

Los diferenciales máximos se sitúan en 260 puntos básicos recientemente, frente a unos 330 puntos básicos durante el Covid, respectivamente. En otras palabras, el diferencial para un apalancamiento de una vez es más elevado hoy en día, y esto no está justificado en nuestra opinión.

Sentimiento: La incertidumbre sobre los beneficios, pero no la perdición

Esperamos que los PMI se enfríen en los próximos doce meses, aunque no esperamos que los beneficios se desplomen y, por lo tanto, las revisiones de los beneficios deberían ser más suaves de lo previsto: los PMI mundiales implican un crecimiento de los beneficios del +3,5% en los próximos 12 meses, según Bank of America, y siguen estando en territorio positivo.

Hemos tomado este caso como base, ya que el consumo estadounidense, aunque probablemente se vea afectado, debería seguir disfrutando de cierto apoyo gracias a la bajada de los precios de la gasolina y, teniendo en cuenta que el panorama del empleo en ese país debería seguir siendo bastante resistente a pesar de estar debilitado por las subidas de la Reserva Federal (Fed), los argumentos a favor de un aterrizaje suave en Estados Unidos, a pesar de que se estén reduciendo, siguen vivos.

En el caso de la zona europea, aunque cuanto más alto sea el tipo máximo al que aspira el BCE, mayor será el riesgo de recesión, la demanda real de los consumidores, tanto de servicios como de bienes, ya se ha estabilizado. Por tanto, hay buenas razones para que los tipos no se muevan hacia un territorio demasiado restrictivo, ya que la inflación está mucho más inducida por la oferta de energía que por la demanda. El riesgo de una espiral salarial en la zona euro también está relativamente controlado. A su vez, una senda de tipos menos agresiva en comparación con la de la Fed debería reducir la magnitud de cualquier desaceleración.

Además, Alemania, Francia, España e Italia han anunciado compensaciones fiscales para proteger al consumidor de la carga del precio del gas. También vemos que los precios del gas TTF (Title Transfer Facility) se mantienen a la baja después de haber caído, ya que los niveles de reservas son ahora muy saludables (cerca del 90% en Alemania) y con los europeos ahora bastante dispuestos a subirse al carro del ahorro energético.

Además, las revisiones de los beneficios en Europa también se han mantenido gracias, entre otras cosas, a la solidez del sector bancario, que debería disfrutar de un margen de intereses récord en 2023, y a unas provisiones no muy elevadas. Los bancos europeos no han consumido por completo las provisiones constituidas durante la pandemia, ya que éstas no se liberaron en su totalidad, sino que los equipos directivos las mantuvieron con prudencia.

Aspectos técnicos: La mejor visibilidad de los tipos debería aportar estabilidad a los diferenciales de crédito

El aspecto técnico de los mercados de crédito también sigue siendo favorable, ya que los mercados de tipos de interés están valorando unos tipos máximos que ya son bastante restrictivos tanto en EE.UU. como en la zona europea. El BCE sigue reinvirtiendo su cartera crédito corporativo, lo que sigue creando una buena demanda, con una necesidad de reinversión de unos 28.000 millones de euros programada para el próximo año. Esto debería seguir apoyando a nuestro mercado corporativo de la zona euro, en un momento en el que las empresas no están gastando completamente sus flujos de caja operativos, debido al gasto estático en capex.

En consecuencia, los niveles de emisión también podrían desacelerarse, una tendencia que hemos observado para el tercer trimestre, con una emisión muy inferior a la de 2021. Creemos que el mercado de nuevas emisiones debería permanecer bastante abierto, dada esta menor previsión de emisiones, y dados los rendimientos crediticios más atractivos que se ofrecen. De hecho, las rentabilidades de los IG se han vuelto bastante atractivas para los inversores, tanto en términos absolutos como en relación con la renta variable, lo que debería garantizar el éxito de la colocación de nuevas emisiones de empresas fundamentalmente sólidas.

Desde nuestro punto de vista, los cuatro factores anteriores confirman nuestra opinión de que los diferenciales de crédito podrían seguir siendo bastante resistentes a partir de ahora. Creemos que la deuda corporativa europea no ha sido tan atractiva durante mucho tiempo, con rendimientos y diferenciales más altos que ofrecen cupones atractivos para sus actuales fundamentales crediticios relativos. Esperamos que la ralentización en EE.UU. se haga más evidente en el cuarto trimestre de este año, por lo que las yields de la deuda pública deberían estabilizarse trayendo consigo la estabilidad de los diferenciales de crédito.

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