Tras la subida de 75 pb de hoy, analizamos lo que podría venir a continuación de un banco central que debe equilibrar un posible giro en la política monetaria con una firme advertencia a las empresas de que está decidido a vencer la inflación.

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) se está acercando claramente al punto en el que debe plantearse la cuestión de cuán altos deben ser los tipos. Los rumores del mercado apuntan a que el comité de fijación de tipos de la Fed debatirá si ralentiza el ritmo de endurecimiento tras la subida de 75 puntos básicos de hoy. Si la Reserva Federal vuelve a subir 75 puntos básicos en su reunión de diciembre, los tipos de interés en EE.UU. se situarán en el 4,75% y se acercarán a los niveles registrados por última vez en 2006, cuando los tipos alcanzaron un máximo del 5,25% a finales de ese año, antes de caer bruscamente en 2007, cuando la crisis financiera afectó a la economía mundial. Si, por el contrario, la Fed ralentiza el ritmo de endurecimiento, muchos lo verían como un giro en su política y una señal importante para los mercados.

En EE.UU., las últimas cifras indican que la economía se recuperó en el tercer trimestre, con un aumento del PIB del 2,6% (trimestral anualizado) tras un descenso del 0,6% en el segundo trimestre. Sin embargo, el rebote del PIB se debió en gran medida a un repunte de las exportaciones netas, ya que los cuellos de botella disminuyeron, mientras que la demanda interna subyacente siguió siendo débil. La relajación de las cadenas de suministro es bienvenida y también se ha reflejado en la disminución de los precios de los bienes; sin embargo, las encuestas empresariales, como el ISM, sugieren que esto será algo puntual, ya que los niveles de inventarios están ahora en línea con la demanda de los consumidores. Mientras tanto, el mercado de la vivienda, que se ha llevado la peor parte del endurecimiento de la política monetaria, sigue ralentizándose bruscamente. De hecho, los indicadores adelantados a largo plazo, como el índice Conference Board, también se han vuelto negativos y señalan una recesión. 

Estos movimientos están contribuyendo a mitigar las presiones inflacionistas, sobre todo a través de la subida de los tipos de interés a largo plazo, que han elevado los tipos hipotecarios por encima del 6% y han encarecido la financiación de las empresas, las cuales, han ralentizado sus emisiones. Mientras tanto, el fortalecimiento del dólar está pesando en los precios de las importaciones, ayudando directamente a contener la inflación.

Dos señales de que el nivel máximo de tipos está cerca

Para estar seguros de que la Reserva Federal se está acercando a un pico de tipos y a un posible pivote o giro en su política, necesitamos que se den otras dos condiciones. La primera sería la evidencia de que la inflación está cayendo, y la segunda que el mercado laboral se está debilitando:

  1. La inflación general del IPC parece haber alcanzado un máximo del 9,1% interanual en junio y se situó en el 8,2% en septiembre. El cambio de tendencia se ha debido en gran medida a la disminución de la inflación de los precios de las materias primas, ya que los precios de la gasolina han vuelto a caer por debajo de los 4 dólares por galón. De cara al futuro, esperamos que la inflación se modere, ya que el debilitamiento de la demanda limita la capacidad de las empresas para repercutir los aumentos de costes. La ralentización del crecimiento mundial también debería pesar sobre los precios de las materias primas. Por otra parte, uno de los principales motores de la inflación subyacente, el coste de los inmuebles, debería moderarse a medida que el mercado de la vivienda vaya decayendo. 
  2. La clave para una caída sostenida de la inflación subyacente es el debilitamiento del mercado laboral, que hasta ahora se ha mantenido resistente frente a la desaceleración del crecimiento este año. La tasa de desempleo cayó al 3,5% en septiembre (muy por debajo de las estimaciones de equilibrio en el 4,5%), las nóminas siguen creciendo y, aunque las ofertas de empleo han caído ligeramente, sigue habiendo casi dos vacantes por cada desempleado. El mercado laboral sigue estando tenso.

Un factor que ha agravado el problema ha sido el retroceso de la tasa de población activa, ya que muchos trabajadores han decidido no volver al mercado laboral tras la pandemia. Las jubilaciones y las bajas de larga duración han desempeñado un papel importante, y la tasa de participación se mantiene un 1,1% por debajo de los niveles anteriores a la crisis, lo que equivale a 1,8 millones de trabajadores. Una mayor participación ayudaría a aliviar la escasez de oferta, pero, mientras tanto, los salarios están aumentando e incrementando la presión de los costes.

Para que esto cambie, es necesario que se produzca un giro en el comportamiento de las empresas. En muchos sentidos, el comportamiento de las compañías ha sido desconcertante este año, ya que la consecuencia de la ralentización del crecimiento y el aumento del empleo ha sido el menor crecimiento de la productividad jamás registrado.

Parece que, a menos que el crecimiento sea mucho mejor de lo registrado, las empresas han podido trasladar los mayores costes a sus clientes a través de precios más altos, lo que, por supuesto, ha mantenido una inflación elevada. Esto ha contribuido a que los flujos de caja de las empresas sigan siendo boyantes y positivos después de la inversión, por lo que no están sometidos a la presión externa de reducir gastos. Una conclusión que se ve reforzada por la temporada de resultados del tercer trimestre hasta ahora: algunas rebajas, pero sin grandes calamidades.

¿Cómo cambiará esto?

No esperamos que esta situación se mantenga: si las empresas siguen repercutiendo los costes, la inflación seguirá siendo alta y la Fed habrá fracasado. En cambio, parece más probable que la política monetaria siga presionando la demanda para que se ajuste a la oferta. Los mercados están ayudando (fortaleza del dólar, aumento de los rendimientos de los bonos, debilidad de la renta variable y del crédito) y el endurecimiento cuantitativo está desempeñando un papel a medida que la Fed reduce su balance. Sin embargo, no estamos en el momento en que el sector empresarial esté a punto de girar. Y eso limita el margen de maniobra de la Fed.  

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