– ¿Qué explica las caídas de la bolsa española y del Ibex 35 este año? ¿Cuáles son sus previsiones para lo que resta de año?

Los factores que explican de la bolsa española y del Ibex 35 son factores comunes que han hecho que caigan todos los activos financieros y no es más que el cambio radical en las políticas monetarias de los bancos centrales que veníamos viendo hasta 2021, principalmente motivados por los datos de inflación que veníamos viendo hasta ahora. En España, por ejemplo, hemos visto un Índice de Precios al Consumidor (IPC) en el 10,2% y en EEUU ha alcanzado el 8,6%, datos desorbitados. Los bancos centrales han tenido que cambiar sus políticas para dar freno a esos malos datos de inflación. Por eso hemos visto caídas en todos los activos financieros, han aumentado los retornos de la deuda pública, ampliaciones de los diferenciales de crédito y caídas generalizadas de las bolsas. 

En cuanto a previsiones en este punto es difícil hacer por la baja visibilidad que tenemos. El debate en los mercados está muy centrado en la inflación y hacia dónde ven estas políticas monetarias y el impacto macroeconómico que van a tener estas políticas en la actividad económica. El mercado descuenta que estamos abocados a un proceso de recesión fruto de ese endurecimiento de las política monetarias, de hecho en las últimas semanas hemos visto caer los indicadores adelantados, sobre todo indicadores de consumo, de venta de viviendas nuevas en EEUU… Hemos visto caídas en los precios de las materias primas, los diferenciales de crédito han vuelto a máximos y la curva de tipos descuenta que en 2023 podemos ver incluso caídas de tipos de interés.

Al mismo tiempo vemos factores positivos a medio plazo, no tanto a corto plazo donde vemos mucha incertidumbre, ya que las políticas monetarias de los bancos centrales pueden reequilibrar oferta y demanda y esto puede hacer que los precios vuelvan a caer lo que puede hacer que los bancos centrales levantan el pie del acelerador de esas políticas tan restrictivas. La sobrevaloración de algunos financieros se está normalizando gracias al cambio en las políticas monetarias, es decir, está volviendo la racionalidad lo que nos anima a comprar ese tipo de activos. Los tipos de interés se está normalizando y siempre es sano.

– ¿Cuál es el estilo de gestión del Mutuafondo España?

Se basa en el análisis fundamental de compañías, un análisis muy ‘bottom-up’. Nosotros internamente tenemos un proceso de filtración y certificación de compañías que hemos desarrollado internamente que lo llevamos usando desde hace mucho tiempo y que se basa en tres pilares fundamentales: el valor, necesitamos encontrar un descuento del valor de las compañías con respecto a lo que nosotros pensamos realmente que vale esa compañía, para eso tenemos un modelo común para todos los gestores que se ajusta a los diferentes sectores; la calidad y aquí nos fijamos en el pasado de las compañías, en el margen que han podido generar las empresas y las tasas de retorno sobre el capital invertido que la compañías ha podido ofrecer a los inversores y por último nos fijamos en la estabilidad centrándonos en el futuro y en los flujos de caja que puedan generar en el largo plazo. Aquí miramos también al dividendo y sí la compañía es capaz de pagar el dividendo comprometido. Es un modelo de éxito testado en los últimos años y diferenciador respecto a la competencia. 

El fondo Mutuafondo España se sitúa en el primer cuartil en casi todos los plazos, diría que en el primer decil en algunos plazos. De hecho, me gustaría destacar que el lanzamiento del fondo y este proceso de selección de compañías se puso en marcha en febrero de 2009, en un momento muy similar con el actual en mitad de la crisis financiera porque pensábamos que las caídas en bolsa eran un momento para aprovechar las oportunidades que nos dejaban compañías que cumplen los tres pilares que acabo de detallar. Fue una decisión bastante acertada porque Mutuafondo España desde su lanzamiento acumula una rentabilidad del 175% a pesar de todo lo que hemos pasado, una crisis en 2008, la pandemia, la crisis que estamos viviendo actualmente… Casi un 8% anualizado frente a un retorno del Ibex 35 del 107% incluyendo dividendos. Creo que nuestro modelo de selección de compañías aprovecha momentos como el actual, donde el mercado no discrimina entre buenos y malos negocios, y por ello pensamos que es un buen momento para subirnos al carro.

– Inditex es la mayor posición del Mutuafondo España, ¿confía en la recuperación de la mano de Marta Ortega?

Exactamente Inditex es una de las compañías que más pesa en cartera, es cierto que Inditex no está exenta de riesgos, tiene un 8% de su negocio en Rusia y está expuesto a la mala dinámica del consumo a corto plazo, pero sí que consideramos que el castigo en bolsa ha sido excesivo. El descuento con el que cotiza actualmente la compañía con respecto al precio que nosotros vemos es excesivo. Es cierto que puede haber revisiones a la baja en las previsiones de Inditex pero pensamos que el punto de entrada es muy atractivo y más mirando nuestra filosofía que es más a largo plazo. Inditex congrega todos los alicientes que nosotros buscamos en una compañía: valor, calidad y estabilidad transaccionando ahora hacia un modelo online. Estamos muy cómodos con la posición.

– ¿Qué otros sectores y valores les gustan y les ven mayores posibilidades de revalorización?

No nos fijamos tanto en sectores sino más bien en valores en función de nuestro análisis ‘bottom up’. Destacaría a Inditex, a Inmobiliaria Colonial porque pensamos que tiene una cartera de oficinas de extrema calidad en España y Francia y cotiza con un 30% de descuento respecto al valor de sus activos (NAV), es cierto que la subida de tipos puede hacer que el valor de esos activos caiga algo, pero pensamos que el descuento actualmente es excesivo y el mercado ya ha descontado esa posible caída residual de los activos, que nosotros pensamos que es limitada. Colonial tiene una posición de balance bastante sólida, una estructura de deuda adecuada y tiene palancas para desapalancarse si lo necesitara

También estamos construyendo posición en Almirall, que es una compañía que no depende mucho del ciclo económico y pensamos que tiene una cobertura natural ante entornos inflacionistas y además creemos que tiene una cartera diferencial en la parte dermatológica. Creemos que va a crecer y nos gusta bastante.  

Por último, destacaría a Acerinox que es una compañía cíclica que parece que no toca en el momento actual en el que las economías se está desacelerando, pero pensamos que eso ya está descontado por el mercado. A nosotros nos gusta encontrar compañías donde ya esté descontado lo malo. Creemos que va a ser un año récord para Acerinox, en el que se va a acelerar su proceso de generación de caja, lo que le va a permitir desapalancarse tras las últimas inversiones acometidas. La valoración está muy por debajo de lo que pensamos que realmente vale la compañía.

– ¿Cómo cree que puede impactar una potencial recesión en la banca?

Es lógico pensar que una desaceleración económica e incluso un proceso recesivo como el que estamos abocados pueda afectar a la calidad de los activos de la banca, haya un repunte de la morosidad y un aumento de provisiones. Sin embargo, pensamos que el punto de arranque de la banca respecto al punto de arranque de la crisis anterior es diferente, porque los ratios de capital son de cuatro veces los que tenía en 2008, los ratios de solvencia son mucho mayores y las tasas de morosidad de la cual parten también son mucho menores. Y encima en un entorno de tipos de interés al alza en el que tanto sus beneficios como sus márgenes se van a ver afectados muy positivamente. La banca afronta de manera positiva, o de mejor manera respecto a otras crisis, una posible desaceleración económica e incluso una recesión.

– ¿Teme la potencial subida fiscal al sector eléctrico o cree que con las últimas caídas el mercado ya lo ha recogido en precio? En cartera tienen a Iberdrola y Endesa…

Si nos fijamos en la última reforma fiscal que ha hecho Italia y lo extrapolamos al caso español, es verdad que en España ha habido mucho ruido pero no hay nada en firme. Nosotros hemos un cálculo de que el impacto en el beneficio neto del sector sería de entre un 2% y un 5%, lo que pasa es que mirando un poco más a largo plazo el impacto en beneficios extraordinarios que podrían tener las eléctricas, en este caso Iberdrola y Endesa, por tener precios más altos, no están recogidos en las valoraciones del consenso de los analistas. Esto lo que quiere decir es que el impacto en el beneficio neto sería limitado y sólo hasta 2024. Por lo que creemos que ya está recogido en precio tanto en Endesa como en Iberdrola y por eso las tenemos en cartera y porque pensamos que a largo plazo sí tienen potencial si nos aislamos de este efecto de corto plazo. Sin embargo, creemos que este ruido regulatorio no es bueno a corto plazo para estas compañías en la medida que la prima de riesgo se pueda ampliar. A largo plazo son dos compañías que nos gustan muchísimo sobre todo cuando ese riesgo en valoración está tan acotado. 

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