– Para quién no esté muy familiarizado con la renta fija emergente, ¿qué potencial tiene en un entorno de normalización de la economía china y caída de las materias primas energéticas?

Las materias primas energéticas, quitando el gas que ha caído dramáticamente, no han caído tanto. La mayor parte de estos países son exportadores de petróleo y exportadores de materias primas, estamos hablando de Brasil, Ecuador, Perú…  Desde ese punto de vista de momento la situación tanto fiscal como de exportaciones es bastante estable en todos estos países. Estamos hablando de que el petróleo está todavía muy por encima de donde estaba hace dos o tres años y lo mismo la mayor parte de los metales. En cuanto a China, a ver, China es una parte muy importante de los mercados emergentes, aproximadamente el 25% del mercado de renta fija en moneda dura, pero en general los grandes inversores de mercados emergentes no son grandes tenedores de China porque los bonos en grado de inversión están muy caros. Desde luego que ayuda por muchas razones que se haya reabierto la economía, pero la economía china no está tan boyante, hay un proceso de expansión cuantitativa, de emisión monetaria muy fuerte, pero de momento no estamos viendo más allá de una subida tremenda de la actividad económica lo que están básicamente es apuntalando la crisis de crédito que tuvieron el año pasado con el mercado inmobiliario. De momento no es ayuda, pero los frentes macroeconómicos están en otras latitudes. 

– ¿Cuáles serían?

Evidentemente ahora mismo lo más importante es lo que está pasando en Estados Unidos desde muchos puntos de vista, especialmente la demanda global. ¿Qué tipo de ralentización de la demanda  agregada global vamos a tener en los próximos meses? ¿Dónde van los tipos de interés?  Las pendientes de las curvas son muy importantes para el mercado de renta fija emergente, sobre todo la curva de los bonos del Tesoro de EEUU. ¿Qué es lo que va a pasar con la política monetaria en Japón? ¿Se va a liberalizar un poco o va a seguir con esta locura de control de la curva? ¿Qué es lo que va a pasar en Europa en los próximos meses? En realidad hay muchas cosas que determinan lo que es la demanda agregada global y cuánto se va a ralentizar… Por ejemplo, la crisis bancaria  de EEUU y cuánto se va a ralentizar la actividad económica es mucho más importante a corto plazo, a medio plazo que es una salida muy rápida de China.  

– Ahora que la renta fija europea empieza a ser interesante, ¿qué retornos debe aportar la renta fija emergente para compensar el riesgo que también supone?

Esta es una gran pregunta porque la gente en general no sabe, tiene un concepto de mercado de mercados emergentes que es un mercado muy volátil y muy ‘high yield’, pero la gente no sabe que el 62% de la renta fija emergente y un poquito más en soberanos es grado de inversión. Hay países como Arabia Saudí que tienen un rating más alto que España y otros como Argentina que son lo que son. La rentabilidad, lo que estamos viendo este año es una rentabilidad mucho mejor en lo que es el ‘investment grade’ por razones obvias porque ha seguido a los bonos del Tesoro de EEUU y mucho, muchísimo peor en la parte más de ‘high yield’ y sobre todo en soberanos ‘high yield’. Ha tenido problemas muy gordos en los que caerán muy gordos en sitios como Ecuador, como Egipto… Tiene el conflicto de Ucrania que afecta muchísimo a varias zonas de lo que es el centro de Europa y este de Europa, pero en general los rendimientos han sido muy buenos y en general el mercado está muy barato en términos históricos con nuestro principal competidor que es el mercado de ‘high yield’ estadounidense.  

– El dólar está cayendo este año, ¿sería interesante incorporar emisiones en divisa local?

Hay varios países donde desde luego, por ejemplo México, posiblemente Chile, posiblemente Indonesia, Brasil… Brasil fue el mejor país del año pasado en términos de comportamiento tanto en bolsa como en el mercado local porque el Banco Central de Brasil lleva una política muy agresiva de tipos de interés reales altos para que frenar la inflación, al revés que todos los demás bancos centrales del mundo. Hay que tener en cuenta, sin embargo, que en muchos de estos países ya esos rendimientos ya se han obtenido están relativamente caros. Entonces hay que ser mucho más activos tanto a la hora de entrar y a la hora de salir de lo que era el año pasado, lo que llaman los estadounidenses un ‘no brainer’ mucho más claro, estaba muchísimo más claro que había que estar en Brasil por ejemplo. A mí me parece mucho más barata la renta fija, a diferencia del año pasado me parece mucho más barata la renta fija en moneda dura y hay muchas opciones de grado de inversión, no hace falta meterse en Ecuador. 

– A la hora de gestionar el fondo, ¿tienen una visión táctica en función de eventos concretos o tienen una visión de largo plazo en función de ratios económicos y tendencias de varios años?

A ver en un entorno de tipos de interés estables evidentemente puedes tener visiones a largo plazo y sobre todo de sector, no puedes pasar dentro de sectores corporativos, ‘high yield’, ‘investment grade’… puedes tomar decisiones más pausadas. En el entorno macroeconómico que tenemos ahora hay que ser muchísimo más táctico, hay que moverse mucho más rápido y hay que tener muchísimo cuidado con la falta de liquidez global que hay en los mercados, esto incluye el mercado de los bonos del Tesoro estadounidense, los ratios de liquidez ahora mismo de los bonos del Tesoro estadounidense son mucho menos de lo que es normal. En este caso tienes que hecho ser mucho más táctico, tener mucho más visión de curva, tener algún tipo de visión de dónde va, sobre todo la curva de tipos de interés, no solo donde van los tipos a 10 años por ejemplo, sino también la pendiente de la curva como de negativa se puede volver a poner… Cuando veremos lo que llaman los estadounidenses un ‘bull steepening’ en la que vuelva a perder la pendiente negativa y eso tienes que pensarlo a relativamente corto plazo, por ejemplo el techo de deuda de EEUU que se nos viene encima en un par de meses y todo eso, cómo va a afectar a la curva porque en general los diferenciales se han abierto este año a casi 50 puntos básicos en los grandes agregados de mercados emergentes. Sin embargo, estás ganando dinero, aquí la pregunta es cómo maximizar  el retorno, el rendimiento sin aumentar la volatilidad, por eso hay que ser mucho más táctico y probablemente tengamos que ser mucho más tácticos en los próximos dos años y hasta tres.  

– A nivel geográfico sobreponderan América Latina, ¿por qué? A nivel sectorial, compañías estatales y energéticas, ¿por qué?

Empezando por compañías energéticas, porque no es solo América Latina lo que tenemos, porque creemos que ahora mismo el petróleo va a estar relativamente caro bastantes años, ahora mismo vemos una falta de oferta considerable y además la OPEP+ está actuando de manera agresiva para que el precio no caiga mucho más de estos niveles, ya lo hemos visto  en la última reunión. Básicamente vemos que si no hay una enorme ralentización de la actividad económica, el petróleo vaya a caer mucho más, es una de las grandes razones por las que estamos en países no solo empresas sino países que son muy productores de petróleo, desde Angola hasta Ecuador, pasando por México, tenemos Pemex por ejemplo. En cuanto a Latinoamérica la gran razón por la que estamos de manera predominante es porque ahí es donde vemos más valor en los bonos corporativos. Por definición el fondo es un fondo más de ‘high yield’ y más de bonos corporativos que de soberanos, soberanos prácticamente solo tenemos ‘high yield’, ahí tenemos muy poco soberano, casi soberano, en grado de inversión tenemos algunas cosas pero en general vamos a tener por el mandato del fondo vamos a tener más ‘high yield’ y más corporativos, aproximadamente entre 60% y el 65% en los dos. Vemos muchísimo valor en muchas compañías latinoamericanas que están operando a diferenciales muy altos con respecto a compañías equivalentes en Estados Unidos, por ejemplo el 95% del mercado es dólares, por eso estamos más en América Latina, por eso estamos mucho menos en Asia de lo que el índice marca. Como somos un fondo de crédito oportunista podemos estar relativamente desacoplados de los grandes agregados contra los que nos comparan aunque la idea siempre es batirlos claro.  

–  El fondo Trea Emerging Markets Credit Opportunities está entre los mejores de su categoría y recientemente ha sido galardonado con cinco estrellas por parte de Morningstar. ¿Cuál es su rentabilidad y qué previsiones tienen a medio plazo en cuanto a su recorrido?

A ver, la rentabilidad por la que te dan estos premios es relativamente a medio plazo, en este caso por la rentabilidad a tres años, estamos en el primer decil con una rentabilidad del 10%, un poco más del 10% a  tres años y eso es pues más del doble de lo que están los grandes índices. Este año vamos peor porque somos ‘high yield’, estamos haciéndolo mejor que los índices de ‘high yield’ pero evidentemente al no tener tanto grado de inversión, estamos algo por detrás. Espero personalmente que según tengamos una claridad no necesariamente de que la Reserva Federal vaya a empezar a bajar tipos muy pronto este año sino que tenemos una claridad de que de verdad este es el fin de las subidas de tipos y de la inflación, el ‘high yield’ recupere bastante y acabemos este año probablemente con un retorno de entre el 2 y el 3%, probablemente más… Pero dependerá una vez más de cuestiones, pero la principal es la inflación y si va a seguir el proceso deflacionario o no porque de lo que haga la curva de bonos del Tesoro de EEUU este año va a determinar muchísimo lo que haga la deuda de los mercados emergentes, más de lo normal de lo que es normal.

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