¿Cómo estás viendo la temporada de resultados, tanto a un lado como a otro del Atlántico?

Estamos en mitad de la campaña todavía y queda mucho por salir, pero lo que estoy percibiendo es que durante el primer semestre de 2023 prácticamente todas las compañías publicaron muy buenos números y todo iba, en general, batiendo expectativas, y en este segundo semestre estoy viendo un comportamiento más mixto, de ganadores y perdedores. Están habiendo compañías que están teniendo una mejor gestión interna de costes que le está permitiendo mantener márgenes, pero otras están pinchando en este sentido. También hay que tener claro que aquellas empresas con una mayor exposición al mercado chino y en general al mercado europeo, sobre todo norte-europeo, están teniendo un peor comportamiento que aquellas que tienen una mayor exposición a mercados como Latinoamérica o EEUU, que están mucho más robustos. Es decir, el segundo semestre está dejando ganadores y perdedores, como por ejemplo el sector del lujo: Louis Vuitton ha conseguido batir expectativas y seguir siendo líderes, creciendo y manteniendo márgenes, y otras como Burberry han pinchado y están en un momento más complicado. En definitiva, el segundo semestre está siendo más selectivo, dependiendo más de geografías, de gestiones internas de costes, etc. Incluso en las tecnológicas americanas ha habido compañías que internamente han hecho los deberes y han batido expectativas y a otras les está costando mucho más toda la gestión interna de costes y mantener márgenes.

Si nos centramos en la banca, ¿qué entidades destacaría por fundamental?

En el sectorial bancario está pasando lo mismo, y se están viendo vencedores y vencidos. En el mercado americano, la gran banca sigue en un buen momento y los grandes nombres como JP Morgan o Bank of America siguen liderando el buen comportamiento del sectorial por su robustez; probablemente sean dos de los nombres que van a continuar avanzando, a pesar de que 2024 va a ser un año más difícil y más selectivo en cuanto al bloque bancario en su conjunto. En la banca regional es donde están las principales dudas. Hemos pasado de las dudas de los créditos, es decir, de las pérdidas latentes en las carteras de bonos (que se está relajando un poco con la expectativa de bajadas de tipos de interés) y ahora estamos poniendo el foco en aquellas compañías que están muy sobreexpuestas al sector de real estate y sobre todo property comercial americano. Por ello, es probablemente en la banca regional donde haya más riesgo y la que hay que seguir evitando. En cuanto a los grandes bancos, por poner nombres, probablemente Citigroup sea un poco el que más dudas tenga en cuanto a su modelo de negocio y rentabilidad del mismo. Yo me centraría en Bank of America y JP Morgan, incluso Morgan Stanley, como grandes bancos que, a pesar de haberlo hecho bien en el pasado reciente, pueden seguir siendo lo suficientemente robustos, tanto en capital como en rentabilidad, para el accionista y funcionar bien, y seguiría evitando, por si acaso, la banca regional.

En la banca europea también ha habido vencedores y vencidos; hemos visto bancos holandeses o franceses sufriendo en la publicación de resultados, con rentabilidades por debajo de otras entidades, sobre todo con problemas de gestión interna de costes. Y en la banca española, en general, tras todos los vientos de cola que iban al unísono y hasta ahora han funcionado teniendo un repricing del margen de intereses y del net interest income en prácticamente todas las entidades en bloque y marcando a finales de 2023 un pico histórico en beneficios empresariales, estamos empezando a ver como los volúmenes de crédito empiezan a costar y como el repricing de los depósitos y la captación de pasivo empieza a erosionar también. Ese momento en el que los depósitos no subían y el repricing del Euríbor nos beneficiaba ha tocado pico y probablemente entremos en un escenario en el que poco a poco la captación de depósitos se tenga que ir bonificando más y los volúmenes de crédito vayan bajando más. A ello hay que añadir el otro gran factor que es la morosidad. En la pandemia se llevaron a cabo inyecciones de liquidez masiva y ayudas por parte de los estados enormes y las empresas han gozado de una financiación barata. A partir de 2024 las grandes corporaciones van a tener que refinanciar su deuda a tipos de interés más altos. Por ello, la morosidad, que hasta ahora ha estado muy contenida, va a empezar a ser mayor en determinadas entidades por parte de sus grandes corporaciones y clientes. Esto no quiere decir, desde mi punto de vista, que no haya que tener bancos; el sectorial bancario sigue a valoraciones bajas. Al final los precios de las acciones han subido pero los beneficios y los ROTES también, entonces todavía hay cierto recorrido para el sectorial bancario, pero creo que va a ser un año mucho más selectivo en cuanto a la banca y muy probablemente todas las bancas más expuestas a crédito corporativo y a refinanciación de crédito corporativo tengan algo más de sufrimiento. Y sobre todo el mercado va a estar muy pendiente de qué bancos están muy expuestos al sector inmobiliario, y en este sentido los nórdicos son los más expuestos al sector. Es decir, a corto plazo, al menos mientras estén las turbulencias en el sector de retail property en Estados Unidos, el foco va a estar en el inmobiliario de los bancos, y por suerte en España aprendimos mucho en 2008 y la exposición está muy reducida. En definitiva, creo que lo mejor ha pasado probablemente y a partir de ahora hay que ser más selectivos y más tácticos en el sector del bancario.

En renta variable, en 2024 se ha vivido un primer mes más tibio en las bolsas europeas que en las americanas, ¿qué nos puede deparar el primer semestre del año en los mercados?

El mercado está siendo mucho más selectivo porque los resultados empresariales están siendo mucho menos «en bloque». Va a ser más un ejercicio de «stock picking» que de grandes índices. Analizando el pasado histórico, las bolsas suelen subir en momentos de inflación y subida de tipos, y corregir cuando los bancos centrales comienzan a bajar las tasas, normalmente porque las economías se han estancado después de esa fase inflacionaria y tratan de reactivarlas en un entorno en el que la inflación ya no les aprieta, pero normalmente viene precedido por un parón económico. Por ello, muy probablemente hasta que los bancos centrales no bajen tipos de interés, el apetito por los mercados de equity continúe, pero creo que va a ser un mercado mucho más selectivo en cuanto a nombres. También es verdad que 2023 ha sido un año de grandes índices y de grandes blue chips, no ha sido un mercado homogéneo. El mercado de small and medium caps está prácticamente destrozado en todos los mercados del mundo. Hay una gran dicotomía también en cuanto a las valoraciones de las grandes corporaciones en los índices y las valoraciones de las small and medium caps que están en mínimos de 20 años prácticamente en muchos mercados. De hecho, creo que deberíamos, en algún momento, sobre todo si hay un inicio de un proceso de bajada de tipos de interés, normalizar ese efecto, es decir, que los índices no sean tan virulentos y tengamos un fondo de mercado en el que las pequeñas y medianas compañías puedan cerrar algo el gap de valoración que tienen con las grandes corporaciones. Así que dos mensajes claros: hay que cerrar ese gap de small and medium respecto a grandes índices y grandes corporaciones y, en segundo lugar, este 2024 será un año mucho más selectivo porque los resultados empresariales están empezando a ser dicotómicos.

¿Es momento de mirar hacia otros sectores más olvidados, o banca y tecnología volverán a primar en bolsa?

Cuando uno mira las valoraciones del sector tecnológico, muchas veces da vértigo, pero también es verdad que los crecimientos son brutales, de doble dígito. Además, las compañías tecnológicas se han enfrentado a un reto que era la reducción de costes, y algunas están consiguiendo mantener márgenes y seguir creciendo en un entorno más complicado de lo que era la fase de tipos de interés cero. Al final, el encarecimiento de la financiación y de los tipos de interés ha llevado a que las compañías empiecen a hacer despidos y valorar toda la parte de costes. Creo que estamos en plena revolución tecnológica y estar fuera de la tecnología en este momento es complicado. Es cierto que las valoraciones son un poco sorprendentes (de media el sector tecnológico en Estados Unidos está a 8 veces valor contable y por encima de las 35 o 36 veces múltiplos), pero también es verdad que es un sector que crece a doble dígito. Netflix o Meta han sido capaces de hacer una reestructuración interna importantísima pero a otras compañías como Alphabet o Apple (con más exposición a China) les está costando más. Así que, tecnología sí, pero siendo más selectivo; en nuestro caso, es probable que nos mantengamos con un porcentaje porque la macrotendencia de fondo en la que estamos es la de una revolución tecnológica, y hay cuatro grandes temáticas en las que tenemos que permanecer: semiconductores, ciberseguridad, cloud computing e inteligencia artificial. Si nos vamos a otros sectores, seguimos posicionados en industrial, construcción, seguros y de defensa. Hemos incorporado un sector farma que ha sido el «patito feo», porque creemos que lo peor probablemente haya pasado, y estamos empezando a ser selectivos y buscar compañías del sector tanto en Estados Unidos como en Europa que puedan haber dejado atrás lo peor. También tenemos algo de banca, sobre todo italiana y española.

Posicionamiento de inversión para 2024, a nivel de activos y regiones

Los bonos han corrido mucho en el mes de noviembre y diciembre y probablemente entremos en un periodo de lateralidad o más táctico. Yo aprovecharía repuntes de yield del 10 años americano hacia la zona del 4,25 – 4, 30 para posicionarme en bonos, pero sí que creo que va a ser un año en el que los bonos después de 20 meses muy negativos, en un entorno en el que los bancos centrales nos están anunciando que probablemente relajen algo la expectativa de tipos de interés, sea un buen año o un año menos malo para la renta fija. Creo que posicionarse en renta fija a 5 – 7 años americana, puede ser algo positivo. Es un ejercicio para tener un 30 – 40% de la cartera en renta fija, pero también que hay que ser táctico y aprovechar los momentos en los que haya dudas sobre la inflación y sobre la política monetaria para posicionarse en ellos, y probablemente ahora vayamos a entrar en un período de esas dudas y no gastaría todas las «balas» en la renta fija a corto plazo y dejaría algo por si el bono americano a 10 años se va hacia el nivel es del 4,25 – 4,30 posicionarme en renta fija. El 60% restante estaría en renta variable; nosotros tenemos exposición en bolsa americana, suiza, holandesa, Emergentes Latam (Brasil y México son dos mercados en los que hay que estar posicionados), y pensamos que la bolsa italiana y la bolsa española dentro del mundo europeo siguen baratas en términos relativos y que probablemente sigan cerrando el gap, ya que el año pasado rompieron una tendencia bajista de muchos años y muy probablemente sigan funcionando. Por último, hemos estado posicionados bastante en Japón, pero empezamos a verlo algo más caro y creemos que en marzo puede haber cambios en política monetaria del Banco Central japonés y puede servir de excusa para tomar beneficios, así que seríamos algo más cautos.

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