– La renta fija está atravesando un año complicado por la subida de tipos, ¿qué valoración hace del comportamiento del high yield?

Tiene razón. Creo que los mercados de renta fija han estado bajo presión en 2022, en parte debido a la revalorización del dinero que han acometido los bancos centrales de todo el mundo. A medida que este proceso continúe veremos si los bancos centrales van a ser capaces de controlar la ecuación de la inflación sin frenar demasiado el crecimiento. De ahora en adelante el equilibrio entre la inflación y el crecimiento es lo que debemos observar a la hora de invertir en renta fija. La inflación es obviamente un problema y es algo en lo que los bancos centrales están centrados, además de una manera bastante agresiva. ¿Podrán hacerlo sin afectar al crecimiento? Parece poco probable. Creo que una de las cosas más interesantes de lo que se dijo en la última rueda de prensa de la Reserva Federal fue, más allá de los comentarios en los que se apunta que la inflación continúa alta, que las las cifras de desempleo pronosticadas aumentarán indirectamente ya que los mercados se preparan para la recesión. Cuando uno piensa en la rentabilidad del high yield durante las recesiones deberíamos tener un poco más de presión sobre los diferenciales a medida que pasa el tiempo. Será una gran oportunidad cuando la Reserva Federal empiece a moderar las subidas de tipos, podremos tener más claro cuánto de profunda va a ser la recesión y con qué rapidez vamos a salir de ella. Está claro al menos por lo que la Reserva Federal nos dijo (la semana pasada) que los inversores deberían estar pensando en una recesión en términos de aumento del paro.

– ¿Qué oportunidades se pueden dar en el high yield gracias a la normalización monetaria?

Esa es la clave cuando piensas en la normalización monetaria. Cuando lleguemos al punto en el que la Reserva Federal anuncie que ya ha completado la normalización, en otras palabras, normalización para el entorno actual, veremos qué oportunidades tenemos aunque esperamos que los diferenciales sean más amplios lo que debería darnos una oportunidad para aprovechar esta distorsión del mercado. Las tasas de impagos realmente serán la clave en los próximos dos años. Al observar los balances de las empresas te das cuenta de que están en forma, los saldos de efectivo son muy, muy altos, por lo que dependiendo de la importancia de la recesión veremos los retornos del high yield. Tener a los bancos centrales fuera de juego tras la normalización hace que todos podamos valorar los activos por sus propios méritos y es clave para lograr que más inversores tomen posiciones en activos de riesgo. La pregunta es cuánto tiempo se demorará ese proceso, si estamos cerca del final y cuando va a suceder… Ningún banquero va a hacer sonar una campana y va a decir «Oye, es hora de empezar a comprar activos”. Ahora tienes que apoyarte en las debilidades de estos mercados para poder aprovechar lo que hemos visto históricamente con diferenciales de alto rendimiento que no se mantienen en niveles altos durante períodos de tiempo muy largos. En otras palabras, cuando comienzan a subir y a expandirse no se mantienen en esos diferenciales durante largos períodos de tiempo, no les dan a los inversores el tiempo suficiente para aprovecharlo, por lo que debe comenzar a inclinarse a medida que las cosas se vuelvan más apropiadas en lo que respecta a las valoraciones. Estamos llegando a la normalización completa, se ve un escenario un poco más atractivo, pero no creo que estemos al final todavía.

– ¿Qué impacto puede tener la posible recesión en la eurozona en el high yield? ¿Ve riesgo de impagos?

Si tuviéramos que entrar en una recesión como la que la Reserva Federal parece estar guiándonos, deberíamos esperar que los diferenciales se amplíen. Los diferenciales históricamente en un entorno recesivo se suelen situar entre 700 y 800 puntos básicos, mientras que los diferenciales en este momento están en el rango de 550 a 600 puntos básicos, por lo que aún podemos ver descensos y deberíamos seguir teniendo volatilidad en los diferenciales. Si entramos en una recesión las tasas de impagos aumentarán a pesar de que muchas empresas hicieron un trabajo fenomenal de refinanciación de sus balances durante el Covid-19 y nuevamente en 2021. La cantidad de deuda que vence en los próximos dos años es realmente baja, aunque habrá empresas que les cueste crecer en un entorno de crecimiento bajo y se producirán impagos. En el mercado parece que se cotiza un número bajo de incumplimientos, de un solo dígito, que nos parece razonable y parece poco probable que vayamos a ver un porcentaje mucho más elevado. Aún así, nunca se sabe cuándo se entra en una recesión, por lo que esperaría que, si entramos en recesión, los diferenciales y las tasas de incumplimiento aumenten.

– ¿Qué tipo de emisiones, compañías y sectores valoran más en este momento?

Sí, es una gran pregunta porque hay algunos sectores a los que puede ir para proteger relativamente su cartera, una de las áreas más interesantes que encontramos hoy en día  son las entidades financieras. A diferencia de la gran crisis financiera que, obviamente, todos sabemos que empezó en el sector financiero y lo que estaba sucediendo con los estándares crediticios que vimos en 2008 y en 2009, esto es algo que ahora no vemos y los bancos son un gran lugar para capear la tormenta. De hecho, en muchos casos, los diferenciales de los bancos son más amplios que en algunos emisores industriales y vemos en los bancos uno de los sectores más atractivos del mercado. En cuanto a otros sectores, buscamos compañías que tengan cierto poder de fijación de precios en este momento, ya que el encarecimiento de las materias primas ha tenido capacidad de influir en los precios. La pregunta es cómo puede mantener ese precio si la demanda comienza a disminuir. Esa será una de las claves, por lo que estamos buscando empresas que tengan valoraciones atractivas, poder de fijación de precios y un tema primordial en nuestra cartera es que cuenten con un balance sólido para capear lo que venga en el futuro.

– ¿Cómo gestiona el riesgo de duración? ¿Cree que es momento para ir aumentado duraciones?

Sí, es una gran pregunta. Creo que en este momento, las duraciones deben verse como una herramienta para diversificar la cartera y alejarse del riesgo crediticio y/o el riesgo de mercado. Hemos tenido una revisión de precios significativa y la curva de precios dará rendimientos muy grandes si entramos en un período de recesión. Los tipos de interés no se mantendrán en este nivel si entramos en un período de recesión y si ese es el caso contar con activos de mayor duración realmente recompensará a los inversores. Es gracioso porque hace 12 o 15 meses nadie sabía dónde estaba la rentabilidad, era tan baja…  En renta fija el mercado nos están pagando rendimientos muy sólidos y los inversores se hacen la pregunta ahora de si entrar y hay quién dice que no quiere comprar ahora porque va a empeorar en algún momento. Al final como inversor debes aprovechar lo que el mercado le está brindando, qué es realmente una revalorización y una duración significativa, y usarlo como una herramienta para diversificar las carteras y más en ese momento dada la revisión de precios que hemos tenido. En conclusión, la duración podría servir para ese propósito de diversificar su cartera de otros riesgos.

– Gestiona carteras desde EEUU, ¿cómo le influye la caída del euro?

No es algo realmente a lo que le demos importancia. Muchas de nuestras empresas, en particular las empresas de EEUU, están influidas por la tendencia del año solo por su porcentaje de beneficios operativos que proviene del continente europeo. Obviamente hay un lastre si estás ganando dinero en euros y tienes que convertirlo de nuevo en dólares, lo que tiene un impacto negativo en la cuenta de resultados. Por lo general, la moneda se mueve de una forma u otra, aunque podría ser positivo o negativo, no es la forma en que valoramos a una empresa a largo plazo. Estos son problemas a corto plazo con los mercados de divisas que por lo general se equilibran a lo largo del tiempo. Las divisas no las usamos como un indicador del valor futuro de una compañía, es más un impacto a corto plazo en sus beneficios.

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