La crisis de confianza por la que atraviesa el sector bancario no termina de desaparecer del horizonte de los inversores, y las noticias arrastran a los índices bursátiles americanos, pero también a los europeos. ¿De verdad no hay riesgo en la banca europea en general y en la española en particular?

Un banco es un negocio que trabaja apalancado, muchas veces sobre sus recursos propios, y se basa en la confianza. Entonces, en un negocio hiperapalancado basado en la confianza, cuando hay una pérdida de credibilidad y hay una corrida bancaria, no hay nada que hacer, es decir, cuando hay una salida de depósitos masiva en un negocio que está apalancado, muchas veces sobre sus recursos propios, normalmente es muerte segura. Lo vimos aquí en España con el Popular y lo hemos visto en muchos casos en el pasado, lo hemos visto ahora en Silicon Valley y se ve en muchas entidades. Por ello, la estabilidad de depósitos, lógicamente, es un hecho muy importante a la hora de que se produzcan contagios o que se produzcan corridas bancarias. En el caso de los depósitos a nivel mundial, desde la pandemia las tasas de ahorro se van a tasas máximas históricas, los consumidores no podíamos consumir y si no perdías tu trabajo cobrabas tu nómina y no salías a gastártela, con lo que las tasas de ahorro se disparan y el nivel y volumen de depósitos a nivel mundial también. Desde 2020 a 2022 se produce la entrada masiva de depósitos por parte de los ahorradores por esas elevadas tasas de ahorro. Ahora estamos viendo salidas de depósitos en algunas entidades y un trasvase de esos depósitos hacia alternativas más rentables como fondos monetarios, que son gestionados en el Fondo Monetario muchas veces por grandes gestoras de los propios bancos, lo que significa que pasas de tener que pagar un tipo de interés a un depositante a cobrarle una comisión de gestión por ese fondo, con lo cual es un negocio mayor para el banco que el depósito siempre cuando sea en una determinada medida. Otro de los movimientos que se está produciendo es ir hacia alternativas de renta fija, comprar letras o bonos por parte de los inversores buscando cubrir su poder adquisitivo. Lo que quiere transmitir con este mensaje es que las salidas de depósito tampoco se pueden sacar de contexto. Es evidente que si hay una corrida bancaria y una salida masiva de depósitos en cifras enormes se producirá la muerte de la entidad, pero tampoco podemos dejarnos llevar por esto y extrapolar que cada salida o retirada de depósitos de las entidades sea una corrida bancaria.

Creo que en algunas entidades de Europa se han visto caídas en las tasas de depósito porque no era sostenible la entrada de depósitos que hemos vivido durante el año 2021 y 22. Las tasas de ahorros están cayendo y lógicamente cuanta más inflación y cuanto más tipo de interés al alza los ahorradores tienen que destinar sus recursos a repagar hipoteca, a su cesta de la compra y ahorrar menos y lógicamente  los depósitos van menguando. Y luego está ese efecto trasvase hacia otros productos buscando cubrir la pérdida de poder adquisitivo. Creo que la caída de depósitos de volúmenes de depósitos se va a seguir produciendo pero hay que ver de dónde venimos, las tasas de depósitos eran las máximas históricas y lo normal es que se normalice y volvamos a tasas pre covid,

Por otro lado, otro de los puntos calientes es el tema de las pérdidas latentes en las carteras de bonos. Había pérdidas latentes en las carteras de bonos que los bancos utilizan como cobertura en sus libros de crédito y sus carteras para su negocio bancario tradicional y cuando una entidad tiene que vender o liquidar esa cartera de renta fija porque tiene retiradas masivas de depósitos y tiene que entregarlos a sus clientes, esas pérdidas latentes se convierten en pérdidas efectivas y  lógicamente pues tienes una  merma de recursos y una pérdida que tienes que pasar por cuenta de resultados. Eso genera mucha inestabilidad.

En cuanto a la regulación y el ciclo de crédito que ha habido en Europa en los últimos años, no tiene nada que ver el ciclo de crédito de la economía americana, una economía durante 14 años en expansión con nuevos negocios, una economía con un auge enorme y con una inversión y una pérdida de financiación por parte de sus empresas enormes. El crédito en Europa ha mucho más restrictivo; los bancos europeos, sobre todos los bancos españoles y los bancos italianos o portugueses, son bancos mucho más retail y mucho más estables y menos corporativos que los bancos americanos y están mucho más equilibrados. Desde nuestro punto de vista, la regulación ha sido mucho más exigente en Europa que en Estados Unidos, por lo que no se puede extrapolar el ciclo de crédito americano con el ciclo de crédito europeo ni la exposición que tiene a determinados sectores el ciclo de crédito de Europa con el que tiene Estados Unidos.

Esto no quiere decir que los bancos sean inmunes a la situación actual de encarecimiento de depósitos, de caída de volúmenes de crédito, de un endurecimiento de las condiciones de financiación para particulares o empresas, es decir, creo que el negocio va a tener una  merma en rentabilidad por menores volúmenes y eso evidentemente va a afectar al negocio y que los pasivos se van a tener que remunerar más y van a tener también una merma en el margen de interés en las entidades bancarias, pero eso no significa que vaya a haber un efecto dominó bola de nieve de un banco tras otro.

Por último, creemos que vamos a un mundo con inflaciones más altas de lo que hemos estado en la última década, con inflaciones del 2,5 o 3% año a año, por lo que los bancos centrales no podrán bajar sus tipos de interés a los que hemos estado acostumbrados en los últimos tiempos de tasas cero o negativas. Pensamos que los tipos se normalizarán de cara a los dos próximos años lejos del cero y lejos del cinco, y que estén en el entorno del 3 -3,5%, con lo que el negocio bancario será mucho más rentable. Vamos hacia un mundo en el que los bancos van a ser mucho más rentables que la última década

¿Qué le han dicho los resultados de los bancos del Ibex 35 de este primer trimestre de 2023? ¿Los tendría en cartera?

Los resultados del primer trimestre, salvo contadas excepciones, han sido espectaculares con crecimientos muy muy fuertes. Es verdad que ha habido alguna entidad que ha decepcionado como Unicaja Banco, ya que con sus cuentas no ha sido capaz de mostrar unos números tan positivos como Banco Santander, BBVA o Banco Sabadell, entidades que han publicado unos números muy positivos con una entrada de margen de intereses espectacular. Pero creo que va a ser un año de más a menos; creo que va a ser el primer trimestre el más fuerte del año, porque todos los vientos de cola eran positivos y no teníamos los vientos en contra que empiezan a partir de ahora (repricing de los depósitos, mayor pago a tus depositantes y merma de margen de intereses, caída en volúmenes tanto en concesión de hipotecas como en concesión de crédito corporativo y entradas en NPLs, en Non-Performal Loans, es decir vamos a empezar a ver morosidad en algún momento). Por otro lado, en estos resultados en temas de capital, salvo excepciones como Unicaja que quizás ha quedado un poquito por debajo, casi todas las entidades lo han hecho bien. Pero creo que a futuro irá menguando también. En definitiva, 2023 va a ser un año de más a menos para los bancos del Ibex 35: en el primer trimestre hemos visto los mejores resultados y cada trimestre será un poquito menos porque habrá un poquito más de mora, un poquito más de pago de depósitos y habrá una caída de volúmenes en la concesión de créditos.

En cualquier caso, creo que las entidades están baratas. Nosotros seguimos teniendo en cartera a Banco Santander, BBVA, Banco Sabadell en España, seguimos con un crédito de Intesa Sanpaolo en Italia, entidades que han publicado unos números espectaculares y en las que nos sentimos muy cómodos por ser banca retail; además, son muy estables en su base de depósitos, baratos en términos de valoración con retribuciones al accionista enormes, y en una situación de diversificación y de negocio no cotizado en el precio de sus cotizaciones,

¿Le preocupan los 20.000 millones de euros en depósitos perdidos por Banco Santander?

No me preocupa absolutamente nada. Al final en 2020 Banco Santander tenía 800.000 millones en depósitos y a cierre del año estaban 980.000 y han salido 20.000, algo mínimo y mucho más después del boom de depósitos a nivel mundial por las tasas de ahorro históricas del año 21-22 que no eran sostenibles en el tiempo y menos en un entorno inflacionario. Creo que la caída de depósitos va a continuar, pero lo importante es por ejemplo si salen 200.000 de golpe, pero si como ha ocurrido en Banco Santander salen 20.000 y parte de eso va a fondos de inversión monetarios del propio banco Santander, significa que en vez de estar pagando un tipo de interés a tu depositante, estás cobrando en la comisión de gestión por el fondo, estás ganando dinero. Siempre cuando sean  unos volúmenes razonables y en unas cifras razonables, es más un negocio que un problema.

Concluida la temporada de resultados, con la excepción, Inditex que presenta en junio, ¿qué ha sido lo peor y mejor de ellos?

En el IBEX 35, el 30% de los componentes son bancos, y éstos han vivido un trimestre espectacular. En el caso del sector utilities ha sido más mixto, veníamos de un entorno muy positivo durante todo 2022 y se va viendo como la caída de precios en la venta de la electricidad está afectando más a unos que a otros; en el caso de  Iberdrola ha conseguido batir todas las expectativas y ha seguido con unos números impresionantes y muy fuerte, al igual que Endesa; pero en los casos que tienen negocios muy merchant les ha pasado factura. En general en todo el negocio de renovables se va viendo cierta erosión por esa caída de los  precios de la electricidad que va del año 22 que tuvimos un año espectacular para el conjunto del sector eléctrico y se va viendo como el entorno es mucho más normalizado y como la  normalización de los precios de venta de energía pues se va notando. En el caso de Telefónica, sin pena ni gloria; cumple en línea pero creo que es un negocio que ni crece a unas tasas lo suficientemente atractivas ni genera ningún tipo de inquietud a la comunidad  inversora. Otro de los grandes sectores es el sector turismo, con cifras claramente en tendencia de recuperación, como hemos visto en Aena, en Amadeus, en Meliá…  quizás la parte de costes es la que le ha afectado porque la parte de ingresos está en un momento muy dulce y las guías que siguen dando para el conjunto de años son muy positivas. Las cifras de IAG lo mismo, creo que será un año en el que vayamos volviendo a ver la normalidad y de que las compañías vuelvan incluso las cifras por encima de 2019. El punto clave está en los costes, los costes salariales, los costes de toda la prestación de servicios, que es donde están pinchando un poco en la parte de márgenes y es donde quizás podríamos ponerle un pero a todo el sector turismo. Además, si miramos hacia atrás las compañías nos tenían acostumbrados a pagar script dividend, a diluirnos, a hacer ampliaciones de capital, pero ahora las compañías se han desapalancado, están recomprando acciones, están pagando dividendos enormes tanto la banca como muchas de las cotizadas y creo que estamos en otro escenario para la Bolsa Española de compañías mucho más estables, mucho más diversificadas geográficamente a nivel mundial.

Fuera de España, los valores de lujo del CAC 40 tiran de la media europea en las últimas sesiones. ¿Cómo ve el sector de cara a entrar?

Lo veo en un momento muy dulce a nivel resultados. Está claro que la demanda de bienes de lujo a nivel mundial se ha producido por un efecto que es la concentración de la riqueza, cada vez hay un porcentaje de la sociedad más rica que concentra un mayor volumen de riqueza. Pero además la clase media también consume este tipo de productos como bienes en su día a día. A ello se une la repaertura de China, donde había una demanda latente retenida. Creo que hay una macro tendencia de fondo del consumo de productos de lujo y las compañías francesas son las líderes indiscutibles y desde luego la inercia es muy positiva. Desde el lado de la inversión, los múltiples a los que cotizan son elevados y creo que la tendencia es tan fuerte y tan robusta y esa macrotendencia de concentración de la riqueza y de consumo por parte de las sociedades tan grandes, que son compañías líderes pero no son ningún chollo como como accionista. Por ello, hay que  esperar momentos de turbulencias del mercado si uno quiere incorporarse a la tendencia, porque ahora probablemente llegue tarde y con las cotizaciones en múltiplos muy exigentes.

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