A principios de año, abogamos por una postura de riesgo neutral en las carteras globales de alto rendimiento, manteniendo al mismo tiempo suficiente liquidez para poder aprovechar las posibles dislocaciones del mercado. Con el aumento de los riesgos de recesión, ese sigue siendo nuestro escenario de referencia en el momento de escribir este artículo.

Sin embargo, dada la composición actual del mercado y su relativa falta de desequilibrios, no esperamos que los diferenciales de alto rendimiento se amplíen significativamente hasta los niveles observados en ciclos crediticios pasados.

El panorama macroeconómico: aumenta el riesgo de recesión

Aunque el ritmo de la inflación se ha desacelerado un poco, aún no está claro dónde se asentará en última instancia y cuándo podrían los bancos centrales mundiales pivotar hacia políticas monetarias más acomodaticias. Es probable que las condiciones del mercado laboral y el crecimiento salarial sigan influyendo en el proceso de toma de decisiones de los bancos centrales, pero el reciente endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos podría atraer su atención, dadas las conocidas tensiones que atraviesa el sector bancario.

El gasto de los consumidores ha resistido mejor de lo previsto, impulsado por el agotamiento del exceso de ahorro y la riqueza inmobiliaria, pero los riesgos a la baja para la salud de los consumidores podrían aflorar en el segundo semestre de 2023. Creemos que existe una probabilidad razonable de que se produzca una leve recesión mundial a finales de este año, con crecientes riesgos de una desaceleración económica más grave.

Se espera un deterioro de los fundamentales, pero no un ciclo de morosidad en toda regla

Los fundamentales corporativos en el espacio del alto rendimiento son actualmente sólidos en general, basándose en una elevada cobertura de intereses y un apalancamiento relativamente bajo, pero parece probable que se deterioren en los próximos trimestres a medida que los efectos retardados de la política monetaria se abran paso en la economía mundial.

Aunque nuestra última previsión es que las tasas de default de los bonos de alto rendimiento aumenten hacia su media a largo plazo (~4% – 5%) durante el próximo año, no vemos en el horizonte un ciclo de defaults a gran escala. Un factor que debería ayudar a limitar el número de defaults en el futuro es la composición de alta calidad general del mercado de alto rendimiento, menos del 9% del cual tenía calificación CCC (el tramo de menor calidad) en la última comprobación, frente a casi el 17% justo antes de la gran crisis financiera de 2008.

Las tensiones del sector bancario crean dislocaciones

Las recientes preocupaciones en torno a la liquidez en el sector bancario y la viabilidad de los valores Additional Tier 1(AT1) han creado dislocaciones en el mercado y posibles oportunidades de inversión en toda la estructura de capital bancario. Sin embargo, a pesar de las continuas presiones a las que se enfrenta el asediado sector, seguimos creyendo que los títulos AT1 pueden ofrecer a los inversores unas perspectivas de rentabilidad total atractivas. Tanto los principales bancos europeos como los reguladores han reafirmado el importante papel que estos bonos pueden desempeñar en la estructura de capital de los bancos y en el mercado en general.

Esperamos una mayor dispersión de los resultados en el sector de los AT1, ya que ahora se analizará con detenimiento cada emisor y cada estructura. Un periodo prolongado de perturbaciones del mercado y de mayores costes de financiación podría tener un impacto desproporcionado en los bancos de menor calidad. Por lo tanto, en este momento favorecemos los AT1 emitidos por los bancos europeos de mayor calidad.

Las valoraciones parecen razonables, pero esperamos mejores puntos de entrada para añadir riesgo

A pesar de que recientemente ha finalizado un prolongado periodo de bajos tipos de interés globales, no observamos que se repitan varios de los mismos excesos (elevado apalancamiento, mala asignación del crédito, cláusulas flexibles) en el mercado de alto rendimiento actual que precedieron a muchos puntos de inflexión pasados en el ciclo crediticio. Sin embargo, estamos atentos a las tensiones emergentes en otros sectores del mercado de crédito (por ejemplo, el inmobiliario, el crédito privado al mercado medio) que parecen especialmente vulnerables en estos días y a los posibles efectos indirectos en el mercado de alto rendimiento. 

A 30 de abril, los diferenciales y los rendimientos del alto rendimiento global se situaban significativamente por encima de lo que estaban apenas un año antes (gráfico 1). Aunque todavía no creemos que los niveles actuales de los diferenciales compensen adecuadamente a los inversores por una probable desaceleración económica inminente, a medida que avance el año, sospechamos que nuevos episodios de volatilidad del mercado pueden presentar oportunidades para que los gestores de alto rendimiento aumenten tácticamente su exposición al riesgo a valoraciones potencialmente más atractivas.

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Reflexiones finales para los inversores en alto rendimiento 

Dada la combinación de vientos en contra macroeconómicos, el debilitamiento de los fundamentos del alto rendimiento y la persistente volatilidad del mercado, no creemos que «buscar el rendimiento» sea una estrategia de inversión prudente en el actual contexto del mercado global de alto rendimiento. Dicho esto, aunque pensamos que aún es demasiado pronto para adoptar un posicionamiento agresivo en alto rendimiento, esperamos que surjan oportunidades de inversión para asumir (con criterio) un mayor riesgo a lo largo de este año. 

Es probable que la selección de valores en el mercado de alto rendimiento adquiera mayor importancia en el futuro próximo. Seguimos prefiriendo las empresas que pueden mantener sus flujos de caja en un entorno de mercado más difícil mediante sólidas ventajas competitivas y/o el desapalancamiento orgánico de sus balances. En nuestra opinión, entre los posibles focos de problemas a evitar se encuentran los emisores de alto rendimiento que intentan realizar un cambio de tendencia y los que están excesivamente expuestos al apalancamiento o a la ciclicidad.

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