Según Curtis, el escenario «Ricitos de oro» para la deuda de mercados emergentes combinaría la actual senda de tipos prevista para la Fed, lo que se traduciría en un crecimiento más lento de EE.UU. y un dólar más débil. Los dos escenarios que podrían dar lugar a un entorno más difícil para los activos de riesgo serían unos tipos de interés más altos debido a que la inflación sigue siendo elevada o unos rendimientos de los bonos notablemente más bajos debido a los riesgos para la estabilidad financiera.

Parece probable que el máximo de los tipos de DM amplíe el número de países que pueden iniciar sus ciclos de recorte de los tipos de interés. La inflación está bajando (y, en todo caso, es en general más baja de lo previsto). América Latina tiene más margen para recortar, con un crecimiento económico menos elevado y presiones salariales internas contenidas. La inflación en CEEMEA (Europa Central y Oriental, Oriente Medio y África) es más generalizada, aunque muchos países deberían poder reducir los tipos de interés. Asia, por el contrario, no ha subido significativamente los tipos y, por tanto, tiene menos capacidad para recortarlos a medida que avance el año. Hay países que aún no siguen esta senda, como Turquía, Argentina y Nigeria. Allí, la debilidad de la moneda y la inflación siguen siendo un reto para la política monetaria.

¿Cuál es su visión sobre la situación macroeconómica a nivel global?
En mi opinión, la situación económica depende mucho del lugar del mundo en el que nos encontremos. En EE.UU., la economía aún parece bastante fuerte y creo que la evolución más clara es un aterrizaje suave. Sin embargo, en Europa los datos muestran un escenario un poco diferente. El sector manufacturero es bastante débil pero el de servicios sigue funcionando bien y eso significa que el conjunto de la economía está funcionando mejor de lo que cabría esperar si sólo nos fijáramos en esa parte de la economía. Pero el sector manufacturero se ha mostrado muy débil, y en parte creo que se debe a la resaca de los precios de la energía, pero sospechamos que también a la competencia de las exportaciones chinas. En China, por supuesto, no hablamos de un aterrizaje suave, sino de un aterrizaje muy largo y no tan suave. La demanda interna china no ha repuntado como todo el mundo espera. Desde la COVID los consumidores tienen la suficiente confianza para gastar dinero. Y eso significa que el superávit comercial chino es muy fuerte.

¿Cómo va a afectar la reducción de los tipos de interés en la mayor parte de los mercados desarrollados a los mercados emergentes?
Creo que ya hemos visto parte de sus efectos en los mercados y no se debe tanto a que los tipos de interés vayan a bajar, sino más bien a que hay mucho menos miedo de que sigan subiendo. Por lo tanto, cuando en el cuarto trimestre del año pasado, en particular, los temores del mercado se calmaron cuando se supo que la Fed iba no iba a seguir subiendo, se aliviaron las condiciones de financiación en todo el mundo y en todos los mercados.  Un alivio importante en el caso de los mercados emergentes y en particular en los más débiles. Los emisores de bonos soberanos frontera han visto grandes caídas en el diferencial desde entonces y algunos de ellos que estaban fuera del mercado han sido capaces de emitir. En ciclos anteriores vimos que los mercados emergentes tenían miedo de recortar antes que la Reserva Federal, pero no ha sido el caso esta vez, porque los tipos de interés subieron mucho más en los mercados emergentes que en la Reserva Federal o el BCE.
Sin embargo, algo que hemos estudiado durante el último año es el margen que tiene el mercado para valorar más recortes de los tipos de interés en los mercados emergentes antes de que el tipo sea inferior al de los fondos de la Reserva Federal o al actual.
En Asia esto es un poco diferente, porque la reserva de ahorro es enorme y muy profunda y por eso no necesitan atraer capital del exterior para financiar la inversión y mantener la estabilidad de la moneda. Por lo tanto, no creo que importe mucho para el rendimiento de las divisas si los tipos de interés bajan aún más que los de la Reserva Federal, y la mayoría de los países asiáticos ya tienen tipos de interés más bajos que en Estados Unidos.
Quizás los bancos centrales asiáticos tengan ahora cierto margen para empezar a recortar los tipos y unirse a sus homólogos latinoamericanos, la mayoría de los cuales aún tienen margen para recortar los tipos bastante antes de acercarse a Estados Unidos.

¿Y cómo va a afectar la situación de debilidad que está atravesando la economía China al resto de Asia?
Creemos que sí afecta a los países asiáticos. En parte porque el turismo procedente de China no está llegando y, cuando vienen, no gastan tanto como antes, y en parte porque compiten en muchos de los mismos mercados de exportación. Así que, al igual que los fabricantes europeos, los fabricantes asiáticos fuera de China en muchos casos van a tener dificultades para competir con los productos chinos. Ahora bien, existe otra tendencia, China +1, que les está ayudando: las empresas internacionales intentan asegurarse de que no dependen únicamente de China, de que pueden fabricar todos sus productos, al menos parte de ellos, fuera de China.
Esta tendencia ayudará a algunas economías asiáticas a aumentar sus exportaciones. Pero todas ellas van a seguir enfrentándose a una competencia muy intensa de China para aumentar su exposición.

¿Por qué invertir en renta fija emergente cuando en estos niveles hay buenas oportunidades en los mercados desarrollados?
Yo diría que los mercados emergentes ofrecen mayores rendimientos. Ahora, concretamente para la inversión en moneda local, también obtienes una diversificación realmente buena. Y si usted es un inversor con sede en Europa estamos ante una buena oportunidad para obtener diversificación de la inversión en moneda local. Si tomamos una cartera típica de bonos europeos y aumentamos ligeramente desde cero la cantidad que invertimos en deuda de mercados emergentes en moneda local, nuestro análisis sugiere que hasta que lleguemos a una asignación del 8% en nuestra cartera de renta fija a deuda de mercados emergentes en moneda local, el riesgo total de esa cartera se reduce ligeramente. Así pues, la volatilidad se reduce porque se obtiene este efecto de diversificación. Esto se debe básicamente a que su cartera de bonos europeos contiene obviamente bonos del Estado, pero también productos de spread, es decir, diferenciales de grado de inversión. Si tenemos una recesión, entonces normalmente esos diferenciales se amplían. Ahora bien, si tenemos una recesión en un periodo de 6 a 12 meses, los rendimientos de los bonos en moneda local de los mercados emergentes tienden a caer porque los bancos centrales locales reducirán los tipos de interés para estimular sus economías.

¿Cómo está distribuido su portfolio?
Nuestra cartera está bastante sobreponderada en América Latina con un peso de alrededor del 40% frente al 30% del índice de referencia. Asia es la siguiente mayor asignación que tenemos. Obviamente, Asia no es un bloque, tendemos a estar bastante infraponderados en los países conocidos por su exposición a la actividad manufacturera, especialmente Malasia y China. Pero creemos que mantener la duración en Asia tiene sentido porque si los bancos centrales asiáticos recortan los tipos de interés, podemos beneficiarnos de ello. Así que es algo que hemos estado añadiendo a medida que nos hemos ido sintiendo más cómodos con el riesgo de duración en general.
El año pasado tal vez aún quedaba cierto temor residual a que la Reserva Federal siguiera subiendo los tipos durante más tiempo y la cartera estaba equilibrada con respecto a la duración. Queríamos mucha duración en Latinoamérica y controlábamos el riesgo teniendo mucha menos en Asia. Pero este año no creemos que los tipos de interés mundiales vayan a seguir subiendo. Por lo tanto, estamos dispuestos a asumir un poco más de riesgo y Asia nos parece una región donde los tipos de interés podrían reducirse, y las curvas de rendimiento de los bonos son pronunciadas. Eso significa que no tenemos que renunciar a la rentabilidad para tomar más duración. Obtenemos algo de rendimiento extra por tomar más duración. Así que esa es la región que hemos aumentado este año a medida que nos hemos sentido más cómodos con las perspectivas de duración global. Y los países en los que lo hemos hecho han sido China, pasando de tener bonos a 10 años a bonos a 30 años. Así que no hemos aumentado el peso de la cartera en China, sino que hemos ampliado los vencimientos.

¿Y qué países prefieren en Latinoamérica?
La mayor exposición del fondo es a Brasil y México. En Brasil estamos sobreponderados en la divisa y en duración. Los rendimientos son muy altos y creemos que el Banco Central va a seguir recortando los tipos hasta que se sitúe por debajo del 9%, que es más de lo que descuenta el mercado. El otro aspecto de la curva brasileña es que, en un par de años, los tipos de interés volverán a subir, y no creemos que vaya a ser necesario que suban tanto como indica la curva. Así que nos gusta bastante la duración allí. En México, creo que la duraciónserá algo a considerar después de las elecciones. El presupuesto que comenzó a implementarse el primero de enero implica mucho gasto: aumento de pensiones, algunas otras transferencias a individuos y también las últimas inversiones para que los grandes proyectos que AMLO ha defendido se realicen a tiempo para las elecciones. Después de no habrá más dinero para aumentar estas cosas y suponemos que va a ser Claudia Sheinbaum la que va a tener que encontrar sus propios proyectos. Así que el crecimiento del gasto público se desacelerará rápidamente después de las elecciones y eso en México suele significar que la economía se desacelera. El Banco de México aún no ha empezado a recortar los tipos de interés y, dado que el gasto público ha aumentado tanto en el primer semestre y que la inflación sigue por encima del objetivo y el crecimiento de los salarios sigue siendo muy elevado, no creemos que vayan a recortar los tipos hasta que empecemos a ver señales de que la economía se desacelera un poco. Por lo tanto, nos gusta la moneda, nos gusta el peso porque los rendimientos son los más altos en América Latina ahora entre las principales economías y la economía lo está haciendo muy bien y en parte este año eso es porque el lado fiscal es tan favorable.

¿Cuál es la duración del fondo?
Ronda el 5,5 -5,6. La razón por la que tenemos una duración larga es porque pensamos que es mucho más probable que los tipos de interés bajen a que suban. Para nosotros, mucho más importante que la duración del fondo es dónde se tiene la duración y vemos mucha variación entre países. Como he dicho, nos hemos desplazado más hacia los países asiáticos, donde creemos que los tipos de interés bajarán. Pero hemos mantenido esta sobreponderación en América Latina en general y eso no va a desaparecer. Puede que incluso aumente este año a medida que nos acerquemos a las elecciones mexicanas y México también entre en juego en lo que respecta a los recortes de los tipos de interés.

¿Cómo describiría el riesgo de su fondo?
Siempre hemos sido muy conscientes de que los mercados emergentes en moneda local son una de las áreas más arriesgadas y volátiles de la renta fija.  Es muy raro que se produzcan impagos en la deuda en moneda local. Esta clase de activos tiene, por término medio, grado de inversión y los impagos son raros en comparación con los bonos en dólares estadounidenses. Ocurren, pero son raros. El principal factor de volatilidad es la divisa, pero, como ya he dicho, los inversores europeos se benefician del hecho de que el euro está correlacionado con las divisas de los mercados emergentes. Para los inversores europeos ese riesgo de volatilidad no es tan grande. Históricamente, la volatilidad en euros hace que sea mucho menos arriesgado que el alto rendimiento europeo y ligeramente menos arriesgado que los soberanos en moneda fuerte si se cubre el retorno de dólares a euros. Por lo tanto, es probable que para los inversores europeos sea menos arriesgado de lo que la gente piensa.

¿Nos puede describir cómo gestionan el fondo?
En cuanto a la forma en que gestionamos el fondo, somos conscientes de que se trata de un ámbito bastante volátil. Así que no intentamos obtener beneficios asumiendo un riesgo de volatilidad adicional. Siempre tratamos de mantener la cartera equilibrada. Creo que históricamente la volatilidad ha sido ligeramente inferior a la del índice de referencia. Ahora bien, no siempre será así, pero no somos gestores que vayan a tener siempre una volatilidad 1,1 o 1,2 veces superior a la del índice de referencia para tratar de obtener una rentabilidad adicional asumiendo más riesgo. El fondo tiene unos 450 millones de euros y llevo gestionándolo 11 años. Ha crecido desde los 15 millones de dólares con los que empezamos y el historial ha sido realmente bueno, ya que creo que sólo en dos años el fondo ha tenido un rendimiento inferior al índice de referencia en estos 11 años.  El año pasado el fondo tuvo un rendimiento superior en un 2,5%.

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